20170904-招商证券-债市每日观点_净发行放量_利率将见顶__12页_1mb_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告主要分析了2017年9月初债券市场的情况，特别是同业存单（NCD）发行利率的变化趋势，以及城投债市场面临的挑战。报告指出，随着NCD净发行量由负转正，利率高点或将到来，债市有望迎来新一轮交易机会。此外，报告还探讨了城投债定价逻辑的变化，强调了政策影响和市场信心对融资成本的影响。

主要观点

• 同业存单发行利率见顶：NCD净发行量出现拐点，意味着利率高点可能到来，未来发行利率或将回落。
• 债市交易机会显现：一旦NCD利率见顶回落，债市将进入一段“确定性的交易行情”。
• 城投债融资成本高企：以17瀚瑞CP002为例，其发行成本远高于同等级同期限短融，反映城投债定价逻辑正在向产业债靠拢。
• 政策影响显著：50号文和87号文限制地方政府对城投平台的隐性担保，导致融资渠道收窄，融资成本上升。
• 市场流动性风险：尽管央行通过货币政策操作平滑资金面波动，但市场对资金面的担忧依然存在。
• 风险偏好与资产配置变化：商品和股市的分化可能预示风险偏好出现拐点，对债市形成利好。
• 城投债定价逻辑变化：从“金边属性”转向关注地方财政实力与公司资质，定价更加市场化。

关键信息

同业存单发行情况

• 2017年8月28日至9月4日：NCD发行利率为4.73%，较前一周上升13.77bp，出现净发行量由负转正的拐点。
• 历史数据：2017年6月NCD发行利率曾达到5.05%，随后有所回落，但整体趋势仍偏高。
• 资金面：尽管央行操作平滑波动，但市场对资金面的预期依然偏悲观，DR007与DR001利差压缩至10bp以下，显示资金面相对宽松。

城投债发行成本分析

• 17瀚瑞CP002：票面利率为6.80%，显著高于同等级同期限短融价格，反映城投平台融资成本上升。
• 城投债与产业债价差：16年价差约为19bp，17年（截至8月）走阔至30bp，显示城投债融资优势减弱。
• 城投债融资成本：部分城投债发行成本显著高于产业债，反映出市场对城投信仰的弱化。

城投债估值异动

• 异常成交券种：8月估值变动≥45bp的城投债中，瀚瑞控股三只存量券位列其中，反映市场对其资质的担忧。
• 财务状况：多数异常成交券种存在有息债务畸高、内外部现金流偏弱、自由现金流为负等问题。

城投债财务特征

• 有息债务占比：多数发行人有息债务占比超过60%，部分甚至高达80%，显示利息负担偏重。
• 短期偿债能力：部分发行人货币资金/短期债务和现金比率偏低，显示短期偿债能力分化较大。
• 自由现金流：多数发行人自由现金流为负，仅少数为正，显示内部流动性偏弱。
• 未使用授信额度：除个别发行人外，多数城投平台未使用授信额度占比低于50%，显示外部流动性支持趋弱。

城投债投资策略建议

• 维持高等级短久期防御策略：在流动性趋紧的背景下，提高组合流动性是首选。
• 关注债务结构与现金流情况：防范财务瑕疵向再融资压力演化的风险。
• 关注政策变化与市场预期：政策发酵与市场信心变化对城投债定价有重要影响。

分析师信息

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获多个债券分析师奖项。
• 谭卓：迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士，现任招商证券债券分析师。
• 周岳：中国人民大学经济学硕士，CFA，现任招商证券高级债券分析师。
• 刘郁：复旦大学经济学博士，现任招商证券债券分析师，工作论文被NBER收录。
• 李豫泽：同济大学产业经济学硕士，现任招商证券债券分析师，曾为多个固收团队成员。

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
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• 本报告所含分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。
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