政府债务专题研究之四：“债务置换”有四种写法，你知道么？-20190427-光大证券-19页_2mb

报告摘要

政府债务置换的四种模式总结

核心内容

“债务置换”是近年来中国政府化解地方债务风险的重要手段，主要分为以下四种模式：

用地债置换政府债务
用地债置换或有债务
用地债置换隐性债务
用贷款置换隐性债务

这四种模式分别对应不同的债务类型，旨在通过债务结构优化，降低地方债务风险，同时符合财政纪律和债务管理要求。

主要观点

1. 用地债置换政府债务

定义：指将地方政府存量债务通过发行地方政府债券进行置换。
特点：
- 不增加政府债务余额和财政赤字。
- 仅改变债务形式，不影响债务总量。
- 有助于优化债务结构、降低利息负担、保障在建项目资金链稳定。
实施背景：始于2014年国发〔2014〕43号文，计划用3年时间完成。
进展：
- 2015年财政部首次下达1万亿元置换债额度。
- 2015-2018年累计发行12.2万亿元置换债。
- 截至2018年末，全国地方政府非债券形式存量债务仅剩0.32万亿元。

2. 用地债置换或有债务

定义：对符合要求的或有债务，先转化为政府债务，再通过发行地方政府债券进行置换。
特点：
- 政府债务余额会增加，但不突破债务限额。
- 若转化为一般债务，将影响财政赤字；若转化为专项债务，不影响财政赤字。
- 为“自上而下”推进，具有一定的政策引导性。
实施背景：2015年财预〔2015〕225号文明确相关规则。
案例：
- 广东省为首个实施该模式的省份。
- 黑龙江、浙江、山东等省份也陆续开展。
规模不确定性：
- 取决于地方政府意愿与债务限额。
- 部分省份如湖南，置换空间有限。

3. 用地债置换隐性债务

定义：将隐性债务通过发行地方政府债券承接，转化为政府债务。
特点：
- 本质上是“承接”而非“置换”，隐性债务转化为政府债务。
- 若转为一般债务，将增加财政赤字；若转为专项债务，不影响财政赤字。
- 有助于降低隐性债务规模，但需注意其与政府债务的不等价性。
隐性债务定义：
- 法定债务限额之外，由财政资金偿还或政府担保形成的债务。
- 来源于地方政府融资平台、PPP项目、政府投资基金、政府购买服务等。
治理方式：
- 包括偿还、转化、承接三种。
- 转化模式通过将隐性债务转为合规企业债务，实现风险转移。
- 承接模式是当前主要手段，但需注意其对政府债务规模的影响。

4. 用贷款置换隐性债务

定义：通过金融机构与城投公司协商，将隐性债务转化为合适的金融工具（如贷款）。
特点：
- 不改变隐性债务余额，仅改变其表现形式。
- 降低利息负担和偿付压力，不形成新的隐性债务。
- 符合“遏制隐性债务增量”的政策导向。
操作方式：
- 借新还旧、展期等方式进行。
- 金融机构需进行市场化评估，城投公司需提供增信措施。
风险提示：
- 该模式可能对利率品产生不利影响。
- 市场参与者对其推广难度存在疑虑，但实际推进速度可能高于预期。

关键信息

政策背景：政府债务置换始于2014年，旨在优化债务结构、防范系统性风险。
操作方式：
- 地方政府债券置换存量债务。
- 地方政府债券置换或有债务。
- 地方政府债券承接隐性债务。
- 城投公司与金融机构协商置换隐性债务。
影响分析：
- 用地债置换政府债务：不影响政府债务和财政赤字。
- 用地债置换或有债务：增加政府债务，可能影响财政赤字。
- 用地债置换隐性债务：增加政府债务，减少隐性债务。
- 用贷款置换隐性债务：不影响政府债务和财政赤字，不减少隐性债务余额。
数据支持：
- 2018年末，全国未置换存量债务仅剩0.32万亿元。
- 部分省份如广东、江苏、福建等地未置换债务规模较大，主要由于债务结构复杂、协商难度大。

图表说明

图表1：展示四种债务置换方式。
图表2-3：反映地方政府债务余额及置换过程对债务结构和收益率的影响。
图表4-5：显示2015年债券市场对债务置换的反应。
图表6-13：展示历年置换规模、未置换债务与企业债、中票规模关系。
图表14-18：分析不同置换方式对政府债务、财政赤字和隐性债务的影响。
图表19-20：总结四种方式对政府债务、财政赤字、隐性债务的影响。

总结

政府债务置换的四种模式各有特点，适用于不同类型的债务。其中，用地债置换政府债务和或有债务是政策主导的“自上而下”操作，而用地债置换隐性债务和用贷款置换隐性债务则更多依赖市场机制。这些模式在一定程度上缓解了地方债务压力，但也带来了不同的财政与金融影响，需在政策与市场之间取得平衡。

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