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债牛中继，还是债熊起点？——“债牛未央”系列报告之一 总结

核心内容

近期债券市场出现调整，十年期国债收益率从3.05%最高上行至3.15%，其中在上周五和本周一调整速度较快、幅度较大，两天累计上行6bp。尽管市场出现悲观情绪，但报告认为这并非牛市结束，而是债牛中继。

主要观点

1. 债市调整的原因

   • 资金面收敛，特别是隔夜利率紧张是主要原因。
   • 市场对未来资金面“易紧难松”的担忧上升。
   • 地方债发行节奏引发市场担忧。
   • 前期看多投资者集中止盈。
   • 突破阻力位后，止损盘集中导致收益率上行。
   • 市场情绪恐慌盘出现。
   • 传统“增长+通胀”框架下的悲观预期持续影响市场。

2. 超储率与资金面关系

   • 超储率低并不意味着资金紧张，其成因复杂，需结合银行预期和央行政策判断。
   • 央行是资金面的最终决定者，可通过多种方式释放流动性，维持资金面宽松。

3. 隔夜利率紧张的原因

   • 央行有意打压隔夜加杠杆行为，防止市场过度投机。
   • 当前资金面并未出现完全“借不到钱”的情况，央行在保证基本融资需求的同时控制利率水平。
   • 隔夜利率与7天利率倒挂，表明央行主要通过提高隔夜利率来抑制加杠杆。

4. 若隔夜利率上升至2.2%的影响

   • 即使隔夜利率中枢升至2.2%，债市仍处于牛市中继阶段。
   • 按悲观假设，2年国债收益率中枢将为2.6%，10年国债收益率中枢将为3.04%。
   • 当前十年国债收益率3.13%仍处于中枢区间上部，仍有下行空间。
   • 债券收益率下行有助于降低实体经济融资成本，符合政策目标。

5. 维持“债牛未央”观点

   • 债牛尚未结束，我们仍维持2021年“十年国债必破3.0%”的判断。
   • 央行未改变政策利率目标，当前利率中枢仍为2.2%左右。

关键信息

• 十年国债收益率调整：从3.05%上行至3.15%，调整速度和幅度较大。
• 资金面收敛：隔夜利率紧张是触发债市调整的主因。
• 政策意图明确：央行打压加杠杆行为，但未改变政策利率中枢。
• 收益率中枢：即使悲观假设下，十年国债收益率中枢仍为3.04%，当前3.13%处于合理区间上部。
• 市场情绪：交易盘集中止盈止损、恐慌盘出现，导致短期波动，但牛市未结束。

风险提示

• 政策目标变化超预期。

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