20210127-光大证券-银行业_对央行近期货币政策操作的点评-资金面紧张还要持续多久_6页_2mb

资金面紧张将持续多久？——对央行近期货币政策操作的点评总结

核心内容

2021年初，央行持续净回笼基础货币，导致资金面趋紧，隔夜利率大幅上升，市场普遍感受到流动性压力。这一趋势与2020年底至2021年初的持续宽松形成对比，央行通过调整货币政策工具，恢复贷方地位，加强对流动性的控制，以防范资产价格过度波动带来的金融风险。

主要观点

1. 2020年底至2021年初的宽松政策影响

• 宽松背景：2020年11月末开始，央行通过MLF和OMO操作，稳定流动性，缓解市场担忧。
• 流动性宽松：2020年12月至2021年1月上旬，资金面保持宽松，隔夜利率跌破1%，1Y国股NCD价格跌至1Y-MLF利率下方。
• 加杠杆行为：宽松环境下，机构倾向于通过配置短债加杠杆，导致短债利率下行更快，收益率曲线趋于陡峭。
• 资金流向：信贷投放的“外溢效应”明显，部分资金流入资本市场和房地产市场，造成资产价格波动。

2. 央行恢复贷方地位，防止资金“跑冒滴漏”

• 操作策略：央行跨年后通过“微幅滴灌”策略逐步回笼资金，1月27日缩量续作MLF，净回笼规模超4000亿。
• 政策信号：央行明确释放流动性调控目标，即维持整体流动性不松不紧，防止资产价格进一步上涨。
• 市场反应：央行操作引发市场紧张情绪，资本市场承压下挫，形成“股债双杀”局面。

3. 春节前“双峰效应”与资金面稳定机制

• 双峰效应：春节前资金面存在“双峰效应”，即1月中下旬缴税高峰期和2月上旬临近春节时的利率高峰。
• 波动平滑：相较于春节在2月的“单峰效应”，“双峰效应”有助于平滑资金利率波动。
• 政策暖意：央行释放明确政策信号后，可能在春节前后采取重启14天OMO、提前MLF操作等措施，稳定资金面。
• 市场机制：疫情导致居民返乡减少，现金需求下降，对春节前资金面有利；出口向好和结汇需求旺盛也有助于银行存款增长。

4. 1月份信贷供需错配与票据利率上涨

• 信贷矛盾：1月份信贷的主要矛盾是“要我放”和“我要放”的供需错配。
• 监管压力：监管部门要求银行加大对制造业、普惠小微等领域的信贷支持，但贷款利率偏低，综合收益难以覆盖信用成本。
• 银行意愿：按揭贷款因低资本消耗、稳定收益，仍是银行的优质资产，但受房地产贷款集中度管理政策影响，部分银行按揭额度收紧。
• 票据利率：票据利率大幅冲高，国股7天和1M转贴利率逼近4%，创2019年以来新高，主要受资金面趋紧和票据供需矛盾影响。

5. 市场启示与投资建议

• 资金面趋势：央行不会让资金面持续收紧，后续仍会通过适宜工具维护跨春节资金面稳定。
• 短债与长债：短债收益率波动加大但风险可控，长债收益率回调，配置价值凸显。
• 票据配置：3M国股银票转贴利率与3M国债收益率利差高达135bp，票据配置性价比突出。

关键信息

• 央行通过MLF、OMO等工具调控流动性，防止资金过度流入虚拟经济领域。
• 信贷投放存在“要我放”与“我要放”的矛盾，导致1月份信贷增长不及预期。
• 票据利率上涨主要由供需矛盾和资金面紧张引发。
• 春节前资金面存在“双峰效应”，市场机制和央行操作有望稳定资金面。
• 债券市场短期波动可控，长债配置价值上升。

风险提示

• 中美摩擦反复可能影响市场预期。
• 经济复苏景气度可能不及预期，影响货币政策效果。

评级体系说明

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%。
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度在-5%至5%。
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%。
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：因无法获取必要资料或存在重大不确定性事件，无法给出明确投资评级。

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