金融供给侧慢牛系列报（四）：科技牛的估值，从中观到微观-20190321-广发证券-31页_4mb

报告摘要

本报告分析了A股成长板块进入“成长底，科技牛”的阶段，并借鉴了2002年纳斯达克市场在科技牛初期的估值演变过程。报告指出，A股成长板块当前已满足“四位一体”底部特征，具备从“反弹”向“反转”切换的动能，未来将逐步进入估值温和扩张阶段。

阶段1.1：拔估值
- 由分母端因素（流动性、风险偏好）驱动，P/E(TTM)在80倍以上位置，但参考意义不强。
- 实际盈利小幅改善，盈利预期向下修正，但指数上行幅度大于预期修正幅度。
阶段1.2：估值高位温和扩张
- 盈利预期渐进修复，但尚未成为主导因素。
- 分母端驱动力仍强，估值继续温和扩张，股价表现“去伪求真”。
阶段2：估值寻“锚”
- 分母端驱动力边际减弱，主导因素向分子端切换。
- 估值逐步收敛至长期中枢，盈利成为主导因素。
阶段3：盈利主导长牛
- 板块估值进入稳态，盈利驱动股价上行。
- 不同行业估值比值呈现稳定关系，存在均值回归效应。

创新药公司（Type1）
- 上市前采用在研管线折现，上市后转向P/S估值。
- 以吉利德科学为例，其在研发阶段的估值由在研管线折现，上市后P/S逐步收敛至3~4倍。
重资产类高端制造公司（Type2）
- 早期采用P/B估值，后期使用EV/EBITDA。
- 以台积电为例，其折旧摊销占EBITDA约40%，EV/EBITDA更适合作为估值指标。
SaaS公司（Type3）
- 早期以P/S为主，成熟后可转向PCF。
- Salesforce在2016年后进入成熟期，P/S估值逐步向PCF过渡。
数据中心（Type4）
- 海外市场常用EV/EBITDA估值，因其前期资本开支大，后期折旧摊销影响显著。
- Equinix的折旧摊销占EBITDA约50%，EV/EBITDA更具参考意义。
多业务领域的SoTP Approach（Type5）
- 适用于涉及多个业务板块的大型公司，如亚马逊。
- 亚马逊的云计算业务P/S估值高于电商业务，但整体估值仍低于纯云计算公司。

STEP1：分子端界定核心成长性来源
- 确认公司是否具有成长性，核心爆发点（如技术、市场、渠道等）。
- 创新药公司以市场空间和研发管线为成长性来源，重资产公司以技术壁垒和市场需求为成长性来源。
STEP2：分母端以折溢价和确定性因子定贴现率
- 折溢价因子包括稀缺性、市场空间、竞争优势持续性等。
- 确定性因子包括政策扶持、财务结构、现金流稳定性等。
STEP3：生命周期维度确定适用的估值方式
- 不同生命周期阶段适用不同估值方式：主题概念期（P/S）、导入期（P/S）、成长期（P/E、EV/EBITDA）、成熟期（P/E）。
- 以Netflix为例，其商业模式从DVD租赁到流媒体再到内容制作，估值方式逐步从P/S向PCF过渡。

分析师：戴康、俞一奇
联系方式：
- 戴康：021-60750651，daikang@gf.com.cn
- 俞一奇：010-50335057，yuyiqi@gf.com.cn

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
公司投资评级：
- 买入：股价表现强于大盘15%以上。
- 增持：股价表现强于大盘5%~15%。
- 持有：股价变动幅度介于-5%～+5%。
- 卖出：股价表现弱于大盘5%以上。