东北固收地产债系列研究报告（六）：五家大型房企经营情况对比（下）-20211013-东北证券-44页_1mb

五家大型房企经营情况对比总结（下）

核心内容概览

本报告对五家大型房企——万科、龙湖、碧桂园、龙光和旭辉的经营情况进行了详细对比分析，重点从权益比例、销售回款率和拿地强度、表内外净负债率以及压力测试四个维度展开。分析显示，龙光和旭辉的财务结构和经营策略相对复杂，而万科、龙湖和碧桂园则相对稳健。整体来看，五家公司的经营状况存在明显差异，其中龙光和旭辉的流动性风险较高。

主要观点

1. 权益比例

• 碧桂园：权益比例较为纯粹，少数股东权益与少数股东损益占比差异小，表外资产权益占比低。
• 龙光和旭辉：权益比例较为复杂，存在明股实债和表外负债问题，尤其是旭辉的表外负债压力更为突出。
• 万科和龙湖：杠杆水平较低，权益比例对公司偿债能力影响较小。

2. 销售回款率与拿地强度

• 万科、龙湖、碧桂园：销售回款率相对较高，且拿地强度较低。
• 龙光和旭辉：销售回款率显著低于前三者（差异在20个百分点以上），但拿地强度最高，说明其拿地策略更为激进。
• 旭辉：2017年拿地强度激增，可能在之后几年一直在消化由此产生的资金压力。

3. 表内外净负债率

• 万科、龙湖、碧桂园：表内净负债率均未超过100%，其中碧桂园即使考虑商票规模，也能保持较低负债水平。
• 龙光和旭辉：表内外净负债率均较高，尤其是旭辉，含表外负债的净负债率可达175%以上。

4. 压力测试

• 万科、龙湖、碧桂园：现金流较为充裕，但在销售回款下降的情况下，仍能保持较好的偿债能力。
• 龙光和旭辉：流动性禀赋较差，尤其在销售回款下降10%的情况下，资金余额占预期资金流入比例低于万科、龙湖和碧桂园。

关键信息

五家公司的经营情况排序

龙光的财务与经营特点

• 资产规模：接近3000亿，业务集中在大湾区，土储占比达70%。
• 销售情况：2021H1合约销售额838亿，权益合约销售额736.37亿。
• 土储情况：全口径土储货值15904亿，2020年起土储大幅增长，可能通过并购、旧改等方式。
• 建设情况：在建面积增长平稳，2020年新开工面积略有下滑，与拿地成本攀升有关。
• 财务结构：长期有息负债占比高，债券融资规模较大，净负债率稳定在60%-70%，但含明股实债后的净负债率可达120%以上。
• 压力测试：在销售回款下降10%的情况下，资金余额占预期资金流入比例为56%，低于万科、龙湖和碧桂园。

旭辉的财务与经营特点

• 资产规模：接近4400亿，业务布局全国，但重点在长三角和中西部。
• 销售情况：2021H1全口径销售额1361.5亿，权益销售额803.3亿，销售单价稳定在16000元/平以上。
• 土储情况：全口径土储货值9986亿，权益土储货值5523亿，新增土储成本较高。
• 建设情况：在建面积增长较快，2021H1开发中及待开发总建面达4765万平。
• 财务结构：有息负债结构复杂，存在明股实债和表外负债，净负债率高，含表外负债的净负债率可达175%。
• 压力测试：在销售回款下降30%的情况下，资金余额占预期资金流入比例为40.25%，流动性风险显著。

表内外净负债率对比

风险提示

• 测算结果与公司实际情况存在差异。
• 龙光和旭辉的明股实债和表外负债可能对其偿债能力产生显著影响。
• 旭辉的刚性支出比例较高，流动性风险相对更明显。

图表与数据来源

• 图1-图40：涵盖龙光和旭辉的销售、土储、建设、负债结构、压力测试等关键指标。
• 表1-表10：详细列出各公司的经营和财务数据，包括销售情况、土储情况、有息负债结构、资产增长与资金流入、压力测试等。

附录

• 附表：龙光、旭辉的经营情况总表。
• 图表目录：包含各类经营与财务指标的图表，如销售回款率、拿地强度、净负债率、盈利空间测算等。

结论

五家房企中，万科、龙湖和碧桂园在财务稳健性和流动性方面表现较好，而龙光和旭辉则因复杂的权益结构和较高的表外负债面临更大的风险。龙光的销售回款率和拿地强度均高于旭辉，但旭辉的表外负债和刚性支出比例更高，整体流动性更差。投资者在关注房企经营状况时，应特别注意其表外负债和明股实债的情况，以全面评估其财务健康状况。