20180825-东吴证券-固收周报_细分煤炭哪家强__23页_2mb

报告摘要

细分煤炭哪家强？总结

核心内容

本报告分析了煤炭行业细分种类（动力煤、炼焦煤、无烟煤）的财务表现、市场动态及未来展望，同时涵盖了信用债发行与成交情况、评级调整、利差变化等内容。整体来看，动力煤和无烟煤企业在财务表现上优于炼焦煤企业，而信用债市场呈现分化趋势。

主要观点

1. 细分煤炭财务表现

动力煤：收入维持高增速，毛利率和净利率表现较好，存货周转率和应收账款周转率较高，现金流状况改善显著，中长期经营保障性较高。
无烟煤：盈利改善明显，短期流动性压力最低，现金流状况和长期偿债能力优于炼焦煤，但库存较低，供需双弱。
炼焦煤：价格近期因旺季临近和焦炭价格上涨而上升，但库存持续增加，下游受环保检查影响较大，未来业绩或有弱化趋势。

2. 一级市场发行情况

本周信用债整体净融资有所下降，其中企业债和定向工具净融资大幅下降，而公司债和短融净融资显著上升。
产业债：共发行164只，超短融占比最高，主体评级以AAA为主，国企占比达86.74%。
城投债：共发行24只，AAA级发行较多，行政级别以省级为主，江苏省和广东省发行额最多。
推迟或取消发行：共19只债券推迟或取消发行，绝大多数为地方国有企业。

3. 二级市场成交情况

信用债成交分化，企业债和公司债日均成交量小幅上升，中票和短融成交量下降。
货币中介异常成交情况：169只债券存在较大偏离，正向偏离占比为83.43%。
评级调整：2家主体评级下调，6只债项评级下调，无上调情况。
利差分化：5年期利差上行3bps，1年期和3年期利差平均下降5bps和3bps，当前AAA、AA+、AA评级利差处于历史低位。

关键信息

1. 细分煤炭行业概况

动力煤：主要应用于电力、建材、化工等行业，下游需求占动力煤总需求的60%以上。
炼焦煤：主要用于钢铁行业，下游需求受环保检查影响较大。
无烟煤：主要用于化工、有色金属等行业，库存较低，供需双弱。

2. 发债主体特征

煤炭行业发债主体以AA级及以上为主，占比近四成。
地方国有企业占主导地位，比重接近八成，地方国企与央企合计占比达86%。
发债主体集中于山西、内蒙、陕西等三西地区。

3. 债市动态

地方政府债券：财政部决定实行公开承销制度和弹性招标制度，以提高发行效率和公平性。
信用债发行：各券种发行情况分化，公司债和短融净融资上升，企业债和定向工具净融资下降。

风险提示

宏观经济影响：国内外宏观经济因素可能导致周期性行业景气度超预期下行，进而影响信用债估值。
信用风险：信用风险事件增加可能引发避险情绪上升，导致信用利差大幅上行。

图表与数据

图1：煤炭行业发债主体以AA级及以上评级为多。
图2：煤炭行业发债主体主要是地方国有企业。
图3：煤企开采洗选以动力煤及炼焦煤为主。
图4：发行人煤矿集中于山西、内蒙、陕西。
图5：动力煤企收入维持高增速，无烟煤增速由负转正。
图6：无烟煤及动力煤企业毛利率高于行业均值。
图8：无烟煤企业17年销售净利率由负转正。
图9：动力煤企业存货周转率较高。
图10：动力煤企业应收账款周转率较高。
图11：动力煤企业CFO17年增长显著。
图12：动力煤企业现金流缺口大幅改善。
图13：动力煤企业流动比率降低。
图14：无烟煤企业货币比率波动大，优于动力煤、炼焦煤。
图15：17年各煤种企业资产负债率大幅降低。
图16：动力煤企业EBITDA利息保障倍数波动大。
图17：三类煤种的价格走势。
图18：6大发电集团日均耗煤量。
图19：港口、电厂库存在历史较高位。
图20：炼焦煤库存持续、大幅增加。
图22：尿素开工率走低。
图23：各券种周净融资额。
图24：中票各评级发行利率。
图25：公司债各评级发行利率。
图26-29：产业债发行详情。
图30-33：城投债发行详情。
图34：各券种日均成交量。
图35-38：货币中介异常成交情况。
图39-41：产业债行业利差情况。
图42-44：信用利差及城投中票曲线比价情况。

表格数据

表1：不同煤种细分品种、用途及主要发行人。
表2：推迟或取消发行债券详情。
表3：主体评级调整详情。
表4：债项评级调整详情。
表5：1/3/5Y中票收益率及利差情况。
表6：各行业各评级构成券利差的变异系数。

投资评级标准

公司投资评级：
- 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
- 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
- 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
- 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
- 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
- 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
- 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%之间；
- 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。