【债券深度报告】6月流动性月报：超储对于资金面到底意味着什么？-20210618-华创证券-28页_1mb

债券深度报告总结：超储与资金面、NCD发行对流动性的影响

核心内容概述

本报告围绕2021年6月流动性变化展开，重点分析了超储规模与资金面的关系，以及NCD（同业存单）早发、满发对资金面的影响。通过分析央行操作、财政因素、监管政策及市场行为，探讨流动性供需结构、资金价格变动及潜在风险。

主要观点

一、超储与资金面的关系

1. 超储的持续消耗与资金面平稳的背离

   • 超储规模变动由货币政策和非货币政策因素共同影响，年初以来超储偏低主要受央行投放减少影响。
   • 超储率与资金面松紧状态相关性更强，其相对变化可反映流动性状况。
   • 超储的消耗主要依赖于一般存款的增加及缴准行为，而非银行与非银、银行与银行之间的资金融通。

2. 超储对资金价格的影响

   • 超储规模与资金价格并非强相关，监管指标对银行融出行为形成限制。
   • 货基规模的相对增长意味着流动性供给主体的扩大，对资金面起到支撑作用。
   • 构建“资金成交量/超储规模”指标可反映狭义流动性的派生倍数，指标偏高时资金价格边际上行。

3. 下半年流动性波动风险

   • 超储持续消耗将提升流动性派生倍数，但尚未引发资金价格明显上涨。
   • 缴准需求积累及银行半年度考核可能带来流动性压力，需关注资金面波动。

二、NCD早发、满发对资金面的影响

1. NCD发行与流动性

   • NCD早发、满发与超储消耗是两个层面的问题，NCD仅转移超储，不消耗超储。
   • NCD存量跃升和久期拉长，主要由结构性存款受限导致，是银行补充负债端压力的重要手段。

2. NCD发行节奏与监管指标

   • 股份行NCD发行进度较快，已接近全年额度的80%，而城商行发行进度低于往年。
   • NCD的发行受额度限制，对下半年资产扩张形成制约，可能影响流动性供给。

3. NCD对流动性供需的影响

   • NCD的发行有助于缓解银行负债端压力，但不会直接缓解超储消耗压力。
   • 长久期NCD可能带来更高的负债成本，但结构性存款压降降低了揽储成本，整体负债成本仍呈下行趋势。

关键信息

1. 超储与资金面

• 超储率：5月末超储率或在1.3%附近，与2017-2019年同期水平相近，但资金面平稳状态优于以往。
• 资金价格：5月资金价格呈现边际上行趋势，DR007中枢小幅上行至2.2%附近，资金分层几乎消失。
• 流动性供给：超储的消耗依赖于一般存款增长和缴准，而非银行间资金流转。

2. NCD发行与流动性

• NCD存量：自2月中旬以来，NCD存量大幅攀升，且久期拉长至8.5个月左右。
• 发行节奏：股份行NCD发行进度最快，接近全年额度的80%，而城商行发行进度低于往年。
• 监管影响：NCD的发行受NSFR等监管指标限制，是银行补充负债端压力的唯一有效方式。

3. 财政与货币政策

• 财政因素：6月财政支出可能显著补充流动性，而地方债发行节奏存在不确定性。
• 货币政策：央行操作保持谨慎，MLF余额维持不变，逆回购维持低投放状态。
• 汇率管理：央行上调外汇存款准备金率抑制人民币升值，对流动性影响较小。

4. 资金面展望

• 6月流动性缺口：非货币政策因素对流动性影响有限，但银行半年度考核可能带来波动风险。
• 资金价格：资金面边际收敛，资金价格逐步上行，但未出现大幅波动。
• 流动性供需：流动性供需对比与资金价格边际呈强相关，需关注后续供需变化。

风险提示

• 流动性超预期收紧：随着超储持续消耗及银行考核压力，资金面可能面临波动风险。

报告亮点

• 依托完整流动性分析框架，定量测算6月央行操作与资金面变化。
• 重点分析超储与资金价格的关系，提出“资金成交量/超储规模”指标。
• 探讨NCD发行对银行负债端及流动性的影响。

投资逻辑

• 超储规模受央行投放及非货币政策因素影响，其对资金供给的限制有限。
• 货基规模增长扩大流动性供给主体，对资金面起到支撑作用。
• NCD发行成为银行应对负债缺口的重要工具，但受额度限制。
• 流动性供需对比是资金价格变动的核心驱动因素，需密切关注。

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