20160406-申万宏源-土壤修复行业系列报告之五：盈利模式逐渐成熟，助力土壤修复市场腾飞_1mb

土壤修复行业系列报告总结

核心内容

本报告围绕土壤修复行业的发展现状、盈利模式探索及投资建议展开，分析了传统模式的局限性，并探讨了PPP、EMC等新型商业模式对行业发展的推动作用。同时，报告对比了国内外土壤修复模式，指出了中国土壤修复市场尚处于探索阶段，但前景广阔，是“十三五”期间环保行业最具弹性的方向之一。

主要观点

1. 土壤修复市场潜力巨大

• 土壤修复潜在市场规模超十万亿元，远高于大气和水污染治理市场。
• 中国土壤污染比例和程度严重，治理需求刚性且紧迫。
• 土壤污染具有隐蔽性和积累性，治理难度大，但其污染责任主体更容易确认和追溯。

2. 传统商业模式的缺陷

• 招投标模式：由政府主导，修复费用由财政承担，虽能保证质量，但缺乏市场活力，持续性差。
• “修复+开发”模式：引入市场资本，减轻政府财政负担，但因缺乏法律法规约束，存在开发商挪用资金的风险。

3. 新型商业模式的探索

• PPP模式：政府与企业合作，通过特许经营权和收益权换取投资，有助于解决融资难题，减轻地方政府财政压力。
• EMC模式：类似于BOT，但更侧重于环境一揽子治理，发挥规模效应，提升治理效果。
• 专项债模式：通过发行债券筹集资金，用于土壤修复项目，但其仍依赖地方财政，存在债务风险。

4. 典型案例分析

• 岳塘模式：国内首个工业污染场地修复PPP模式案例，通过合资平台实现土地增值收益，缓解财政压力。
• 新余模式：全国首个政企合作的综合环境服务项目，涵盖多个治理领域。
• 紫金矿业案例：矿区土壤修复依赖企业自筹资金，治理成本高，周期长。
• 大环江流域案例：农田土壤修复主要依赖财政资金，治理效果有限但已出现盈利迹象。

5. 国外土壤修复模式的启示

• 美国：通过超级基金法案明确污染企业责任，利用税收和激励机制吸引私人资本。
• 日本：将土地所有者设为第一责任人，以法律形式规范治理行为。
• 欧洲：通过国家补贴和税收优惠鼓励私人资本参与土壤修复。
• 中国：尚未形成统一的土壤修复法律体系，治理仍以财政拨款为主，私人资本参与较少。

关键信息

土壤修复行业现状

• 土壤修复市场尚处于探索阶段，盈利模式尚未成熟。
• 土壤污染治理需求刚性，但目前治理仍以事件响应为主，未形成系统化治理。
• 土壤修复周期长，资金投入大，传统模式难以持续。

土壤修复市场发展趋势

• 随着“土十条”政策的推进，各地政府纷纷试点土壤修复项目，行业拐点渐显。
• 新型商业模式（如PPP、EMC）有望解决融资和盈利难题，推动行业快速发展。
• 土壤修复行业将逐步覆盖城市工业污染地、矿区及农田，市场空间巨大。

投资建议

• 超配土壤修复个股：认为土壤修复将是“十三五”期间环保行业最具弹性的方向。
• 重点公司推荐：
  • 高能环境：预计2015-2017年净利润分别为151、239、367百万元，2016年PE为42倍，低于行业平均水平，维持“买入”评级。
  • 博世科：预计2016-2018年归母净利润分别为0.60、0.85、1.11亿元，2016年PE为82倍，公司积极承接市政污水处理项目并布局千亿土壤修复市场，维持“买入”评级。

结构清晰要点

一、传统商业模式的局限

• 招投标模式：政府主导，财政承担费用，治理质量有保障，但缺乏市场活力。
• “修复+开发”模式：引入市场资本，减轻财政负担，但缺乏法律约束，存在资金挪用风险。

二、新型商业模式的探索

• PPP模式：政府与企业合作，通过特许经营权和收益权解决融资问题，是当前政府大力推广的方向。
• EMC模式：一揽子治理模式，发挥规模效应，治理效果更优。
• 专项债模式：可快速筹集资金，但依赖财政，存在债务风险。

三、典型案例分析

• 岳塘模式：PPP模式的典型应用，实现土地增值收益，推动行业转型。
• 新余模式：政企合作的综合环境治理项目，为行业提供新思路。
• 紫金矿业案例：矿区修复依赖企业自筹资金，治理周期长，成本高。
• 大环江流域案例：农田修复依赖财政，治理效果有限但已有盈利案例。

四、国外土壤修复模式的借鉴

• 美国：超级基金法案明确责任主体，吸引私人资本参与。
• 日本：法律明确土地所有人为第一责任人。
• 欧洲：通过国家补贴和税收优惠鼓励私人资本参与。
• 中国：尚未形成统一法律，治理仍以财政为主。

五、投资建议

• 土壤修复行业蓝海市场确定，未来增长潜力大。
• 推荐重点公司：高能环境、博世科。
• 行业评级为“看好”，建议投资者重点关注。

附：投资评级说明

• 证券评级：买入（相对强于市场20%以上）、增持（相对强于市场5%~20%）、中性（相对市场±5%）、减持（相对弱于市场5%以下）。
• 行业评级：看好（行业超越市场）、中性（行业与市场持平）、看淡（行业弱于市场）。
• 投资建议需结合个人情况，不可完全依赖评级作出决策。

附：法律声明

• 本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 投资决策应结合自身情况，建议咨询独立投资顾问。

附：信息披露

• 本报告由刘晓宁、董宜安等分析师撰写，具有证券投资咨询执业资格。
• 投资者可通过指定邮箱或网站查询更多信息及从业人员资质。

字数统计：约990字