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土壤修复行业系列报告之五：盈利模式逐渐成熟，助力土壤修复市场腾飞

核心内容概述

本报告分析了中国土壤修复行业当前面临的盈利模式问题，指出传统“先修复再出让”和“修复+开发”模式的局限性，并探讨了PPP模式、EMC模式及专项债等新型商业模式的潜力与前景。同时，报告通过典型案例分析，揭示了国内外土壤修复市场的发展差异，并给出了对土壤修复行业未来发展的投资建议。

主要观点

1. 土壤修复市场潜力巨大

• 土壤修复潜在市场规模超十万亿元，远超大气和水污染治理市场。
• 土壤污染具有隐蔽性和积累性，治理难度大，但污染责任主体更易确认，治理需求刚性且紧迫。

2. 传统商业模式问题突出

• “先修复再出让”模式：依赖政府财政，修复周期长，缺乏可持续性。
• “修复+开发”模式：引入市场资本，但缺乏法律约束，存在资金挪用风险。

3. 新型商业模式探索中

• PPP模式：通过政企合作引入社会资本，缓解地方财政压力，提升项目可持续性。
• EMC模式：类似于BOT，但针对环境一揽子治理，具备规模效应，提升治理效率。
• 专项债模式：通过发行债券筹集资金，但依赖土地增值收入，存在债务风险。

4. 国内外模式对比

• 国外模式：以法律为基础，明确污染责任主体，建立完善的融资机制，如美国的超级基金法案、日本的土地所有人责任制度、欧洲的国家补贴与税收优惠机制。
• 国内模式：尚处于初级阶段，依赖财政资金，私人资本参与度低，亟需制度完善与模式创新。

关键信息

土壤修复市场规模

• 城市工业污染场地修复市场相对成熟，投资回报率高。
• 农田和矿区污染修复市场仍处于事件响应阶段，盈利模式尚不明确。

代表性案例

• 岳塘模式：通过PPP模式实现“土壤修复+土地流转”，减轻政府财政负担，提升企业积极性。
• 新余模式：全国首个地级市与环保企业合作的综合环境服务项目，涵盖污染治理、生态修复等多方面。
• 紫金矿业案例：污染治理投入巨大，修复后土地价值提升，但资金仍主要依赖企业自筹和财政支持。

投资建议

• 推荐“超配”土壤修复相关个股，认为其在“十三五”期间将是环保行业最具弹性的方向。
• 重点推荐公司：
  • 高能环境：预计2015-2017年净利润分别为151、239、367百万元，2016年PE为42倍，低于行业平均水平，具备业绩高增长潜力。
  • 博世科：预计2016-2018年归母净利润分别为0.60、0.85、1.11亿元，2016年PE为82倍，受益于“水十条”和PPP政策，未来增长空间广阔。

结构化总结

一、传统商业模式的局限性

• “先修复再出让”模式：

  • 依赖政府财政支持。
  • 修复周期长，资金压力大。
  • 缺乏市场机制，难以形成持续盈利。

• “修复+开发”模式：

  • 引入市场资本，减轻政府负担。
  • 缺乏法律法规约束，存在资金挪用风险。
  • 开发商对修复质量缺乏责任，可能降低治理标准。

二、新型商业模式的探索

• PPP模式：

  • 通过政府与企业合作，引入社会资本。
  • 融资渠道拓宽，降低地方财政压力。
  • 以“岳塘模式”为代表，成功案例较多。

• EMC模式：

  • 针对环境一揽子治理，具有规模效应。
  • 企业与业主按比例分享收益，治理效果更优。
  • 在发达国家广泛应用，国内尚在探索阶段。

• 专项债模式：

  • 通过发行债券筹集资金，用于污染治理项目。
  • 土地增值收入是还本付息的主要来源。
  • 适用性有限，尤其在农田和矿区修复中存在债务风险。

三、国内外土壤修复模式对比

四、行业前景与投资建议

• 土壤修复行业蓝海市场确定，盈利模式逐渐成熟。
• 随着“土十条”出台预期提升，各地政府纷纷试点土壤修复政策，行业拐点渐显。
• 推荐重点配置高能环境、博世科等公司，认为其具备较强的市场竞争力和增长潜力。

估值比较（单位：元/股、倍）

投资评级说明

• 股票投资评级：

  • 买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；
  • 增持（Outperform）：相对强于市场表现5%~20%；
  • 中性（Neutral）：相对市场表现在-5%~+5%之间波动；
  • 减持（Underperform）：相对弱于市场表现5%以下。

• 行业投资评级：

  • 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；
  • 中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；
  • 看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

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