20181028-中泰证券-上海医药-601607.SH-研发高投入拖累工业业绩_联合营企业贡献大幅改善_5页_566kb

报告摘要

上海医药（601607）医药商业业务总结

核心内容概述

上海医药（601607）作为一家大型医药企业，其工业与商业业务在2018年第三季度表现出持续向好的趋势，但研发高投入对工业业绩产生了一定拖累。公司通过收购天普药业少数股权获得显著的投资收益，同时其联合营企业经营状况出现明显改善，成为新的业绩增长点。此外，公司在零售业务中通过DTP药房的扩张实现了较快增长，成为其盈利亮点之一。

主要观点

盈利表现：2018年1-9月公司实现营业收入1176.02亿元，同比增长18.75%；归母净利润33.72亿元，同比增长25.41%。其中，第三季度营收和净利润分别同比增长25.47%和48.64%，显示出强劲的增长势头。
研发投入影响：公司研发投入大幅增加，3季度研发费用达到7.56亿元，同比增长50.3%。这导致扣非净利润增速低于预期，若研发费用增长控制在20%以内，扣非增速有望提升至12%。
商业板块表现：公司商业板块收入增长显著，1-9月实现收入1030.58亿元，同比增长16.94%。2季度和3季度分别环比增长10.7%和5.8%，表明两票制对商业板块的负面影响逐渐减弱。
工业板块表现：工业板块收入增长27.80%，但利润增速略低于预期，主要受分子公司研发投入增加影响。工业毛利率为57.64%，保持相对稳定。
联合营企业改善：公司对联合营企业的投资收益显著增长，3季度实现约1.90亿元，同比增长443%。主要得益于上海罗氏核心产品销售回升以及天普药业业绩改善，预计未来1-2年将持续为公司带来增量贡献。
零售业务亮点：公司零售业务表现亮眼，中报收入同比增长15.45%，前3季度增长24.05%。DTP药房作为主要增长引擎，新成立的上药云建康拥有75家DTP药房，成为国内最大新特药DTP药房连锁。

关键信息

财务数据概览

指标	2016A	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万元）	120764.6	130847.1	159861.3	179182.0	199275.0
净利润（百万元）	3196.39	3520.65	4334.36	4589.28	5202.12
每股收益（元）	1.12	1.24	1.53	1.61	1.83
P/E	16.74	15.20	12.35	11.66	10.29
P/B	1.69	1.57	1.31	1.18	1.06
PEG	1.51	1.50	0.53	1.98	0.77

投资建议

评级：买入（维持）
目标价区间：25.8-29.0元，对应2019年16-18倍PE
盈利预测：2018-2020年公司收入分别为1599亿元、1791亿元和1992亿元，同比增长22.2%、12.1%、11.2%；归属于母公司净利润分别为43.3亿元、45.9亿元和52.0亿元，同比增长23.1%、5.9%、13.4%。

风险提示

医药商业环境竞争加剧，可能导致利润率下滑；
一致性评价进展不达预期；
创新药项目开发不及预期。

估值与财务比率

指标	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入增长率	8.3%	22.2%	12.1%	11.2%
毛利率(%)	12.8%	13.6%	13.9%	14.2%
净利率(%)	2.7%	2.7%	2.6%	2.6%
ROE(%)	10.3%	10.6%	10.1%	10.3%
P/E	15.20	12.35	11.66	10.29
P/B	1.57	1.31	1.18	1.06
EV/EBITDA	8	7	6	5

未来看点

一致性评价：公司准备充分，持续投入，已有2个产品获得批准，12个产品处于审评中，48个产品处于临床研究阶段，显示出较强的创新能力和研发实力。
康德乐经营改善：剔除康德乐并表后，公司商业板块实际实现2位数的利润增长。康德乐目前利润持续环比改善，预计未来1-2年将逐渐接近公司本部的利润率水平。
DTP业务发展：DTP业务是零售收入增长的主要驱动力，公司通过整合康德乐零售业务，已拥有国内最大的新特药DTP药房连锁网络。

总结

上海医药在2018年第三季度展现出强劲的经营能力和增长潜力，尽管研发费用增长拖累扣非净利润增速，但通过投资收益和联合营企业经营改善，整体业绩仍保持增长。公司商业板块表现良好，零售业务尤其是DTP药房成为新的增长引擎。未来，公司有望通过一致性评价和创新药项目持续提升盈利能力，同时康德乐的经营改善将为公司带来更多的利润贡献。基于其良好的基本面和增长前景，我们维持“买入”评级。

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