20180917-招商证券-保利地产-600048.SH-致敬标杆系列深度报告_保利地产_周转效率改善_业绩弹性可期_36页_1mb

保利地产深度报告总结

核心内容概览

本报告系统分析了保利地产自2010年以来的增长模式、市场策略、资本结构、拿地策略、土地储备及经营绩效，并对其2018年的业绩展望及估值水平进行了预测。

主要观点与关键信息

增长模式

• 保利采用“资金为主、效率为辅”的均衡式增长模式，2010-2017年总资产增长4.6倍，主要依赖股东权益和股权杠杆。
• 2017年全口径销售额增长至4.7倍，资产配置效率与储备周转效率相互对冲，资产配置效率下降反映盈利能力行业性下降，储备周转效率提升至33%，但仍略低于快周转同行。

市场策略

• 2011-2017年城市数量从39城增至92城，基本覆盖一二线城市，单城平均销售额提升至34亿元。
• 2018年H1城市数量增至99城，一二线城市销量占比降至55%，三四线占比上升至45%，市占率从1.8%提升至2.8%。
• 2017年广州市占率超过6%，显示公司在一二线城市的深度布局。

资本结构

• 2012-2018H1，股东权益占比略降，有息负债占比稳定但高于行业标杆，无息负债占比略升但低于行业标杆。
• 2018H1末有息负债综合成本仅4.86%，融资成本优势显著，财务结构稳健。

拿地策略

• 保利主要采取“顺周期及一二线”策略，近年来明显下沉。
• 2018H1拿地面积占比50%，金额占比68%，权益比例下降至60%-70%。
• 地价房价比提升至40%以上，盈利前景略有下滑，但整体可控。

土地储备

• 2018H1末全口径未售面积超8千万方，权益比例66%，可支撑3.1年销售。
• 一二线城市货量占比下降至60%，大湾区占比降至14%，显示布局下沉。
• 地价房价差仍有9千元，盈利前景仍相对可观。

储备周转效率

• 开发环节和推售环节均在改善，2016-2018年开工系数提升至27%，略低于高周转同行。
• 推售系数维持在60%以上，反映经营效率提高。

销售进展

• 2018年H1销售金额2153亿元，同比增43%，全年目标完成率67%。
• 2018年计划竣工量增长22%，结算均价有望回归正常趋势，预计上涨20%。

经营绩效

• 2018H1毛利率和净利率明显回升，反映行业周期性改善。
• 经营净利率稳中有升，预计全年保持增长。
• ROIC和ROE有所回升，显示盈利能力增强。

业绩展望

• 待结算资源充裕，2018年全口径销售额有望超4000亿元。
• 结算量价均有望取得20%左右的增幅，净利率稳中有升，归母净利将达200亿量级。
• 归母净资产和RNAV预计增长15%和20%，显示公司内在价值持续增长。

估值水平

• 公司绝对估值水平处于低位，但相对估值（与全A之比）处于中位，反映“龙头溢价”。
• 当前市值较RNAV折价30%以上，安全边际显著。

投资建议

• 维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价17.1元/股（对应10倍PE）。
• 预计2018-2020年EPS分别为1.71、2.08和2.48元，对应PE分别为7.0X、5.8X和4.6X。

风险提示

• 去化率超预期下滑。
• 结算节奏低于预期。
• 房产长效机制超预期。

财务数据与估值（2016-2020E）

公司战略

• 一主两翼：以房地产开发为主，房地产金融及社区服务为翼。
• 其他业务：包括房地产金融、保利物业、商业管理、长租公寓、养老及教育等。

结论

保利地产凭借其均衡式增长模式、广度与深度并举的市场策略、稳健的资本结构及有效的土地储备管理，展现出较强的盈利能力和增长潜力。尽管面临一定的行业挑战，但其在融资成本、资源整合及激励体系等方面的竞争优势，使其具备良好的投资前景。