20230112-中国银行-宏观观察2023年第2期（总第457期）_高度关注货币市场_利率塌陷_现象＊_9页_735kb

中银研究产品系列总结

核心内容

《中银研究产品系列》中重点分析了中国近年来出现的“利率塌陷”现象，探讨其成因及对货币政策的影响。该系列研究产品包括《经济金融展望季报》《中银调研》《宏观观察》《银行业观察》《国际金融评论》《国别/地区观察》等，由赵廷辰撰写，陈卫东签发，周景彤、李佩珈审稿，王静、刘佩忠为联系人。

主要观点

一、“利率塌陷”现象的定义与特征

• “利率塌陷”是指货币市场利率（如DR007）持续显著低于政策利率（如7天逆回购利率）的现象。
• 自2016年人民银行常态化开展逆回购操作以来，已出现两次“利率塌陷”：
  • 第一次：2020年2月至6月，持续5个月。
  • 第二次：2022年4月至今，已持续8个多月。
• 两次“利率塌陷”均与疫情对经济的冲击密切相关，且主要由实体部门融资需求不足引发。

二、融资需求不足是主因

• 视角一：流动性供给并未显著增加，反而在2022年4月至11月间出现负值，说明流动性供给并未是利率走低的主因。
• 视角二：贷款价格下降的同时，贷款量也减少，表明是“量价同减”现象，进一步印证了融资需求不足。
• 实体部门贷款需求疲软，表现为企业经营指标不佳、PMI指数低迷、贷款需求指数下降等。

三、价格型货币政策面临掣肘

• 2022年4月疫情反弹后，货币政策旨在支持实体经济，但面临美联储大幅加息的外部压力。
• 大幅降息可能带来以下副作用：
  • 汇率贬值压力：中美货币政策背离，若再降息可能加剧人民币贬值。
  • 资金脱实向虚：部分贷款未流入实体经济，若降息可能进一步加剧资金外流和金融体系内部空转风险。

四、货币政策仍可助力经济企稳

• 减轻存量贷款成本：小幅调降政策利率，有助于降低存量贷款的还款压力，为实体经济减负。
• 托底贷款总量增长：通过窗口指导，推动商业银行扩大贷款，有效缓解“量价同减”问题。
• 结构性货币政策工具：如碳减排支持工具、科技创新再贷款等，定向支持重点领域和薄弱环节，促进贷款增长。
• 财政协同作用：人民银行上缴结存利润1.1万亿元，协助财政政策稳定经济。

关键信息

• “利率塌陷”时间线：
  • 第一次：2020年2月至6月，7天逆回购利率由2.4%降至2.2%，DR007降至1.3%-1.5%。
  • 第二次：2022年4月至今，7天逆回购利率由2.1%降至2.0%，DR007降至1.4%-1.6%。
• 政策利率未大幅下调原因：
  • 外部压力（如美联储加息）限制了降息空间。
  • 大幅降息可能引发汇率贬值和资金脱实向虚。
• 货币政策工具运用：
  • 逆回购、MLF等操作用于流动性投放。
  • 窗口指导、结构性工具、利润上缴等手段协同发力。

结论

“利率塌陷”现象反映了市场利率与政策利率之间的脱节，其根本原因是实体部门融资需求不足。尽管政策利率未大幅下调，但货币政策通过多种手段仍对经济稳定发挥了积极作用，包括减轻贷款成本、托底贷款总量、定向支持重点行业及与财政政策协同发力。未来，需继续关注“利率塌陷”对经济和金融体系的影响，并灵活运用政策工具以应对挑战。