深度报告-20260512-东吴证券-证券Ⅱ行业深度报告_β属性减弱的背景下_寻找券商股的α——再论券商股的β属性为什么消失了_25页_1mb

证券II行业深度报告总结

核心内容

证券行业近年来的β属性显著减弱，估值与业绩之间出现背离现象。尽管2025年及2026Q1上市券商归母净利润分别同比增长43%及38%，但券商股整体弹性下降，行业平均估值降至1.25xPB左右。这种β属性减弱的原因主要包括：

• 重资本的经营模式下，资本使用效率不高，ROE中枢下降；
• 券商杠杆率较低，ROE水平低于其他金融同业及海外投行；
• 自营业务中方向性头寸减少，业绩波动性降低；
• 监管限制较多，增量业务有限。

与此同时，港股券商估值表现优于A股，主要由于机构投资者占比高，更关注业绩的稳定性和持续性。A股市场则以散户为主，更注重短期弹性。

主要观点

1. 券商β属性减弱

• 券商股与市场相关性下降，2025年四季度以来，β系数降至1.1，R²降至0.57；
• 传统业务转型导致与市场联动性减弱，如经纪业务向财富管理转型、投行业务专业化发展、资管业务去通道化；
• 自营业务占比提升，但方向性头寸减少，业绩波动性下降，导致弹性降低。

2. ROE偏低制约估值提升

• ROE中枢下降至6.8%，远低于美国投行及国内银行、保险；
• 券商杠杆率仅4倍，显著低于其他金融机构及海外投行；
• 资本中介类业务（如两融、股票质押）为资本消耗型业务，对ROE形成拖累。

3. 财富管理成为α来源

• 投顾业务持续扩容，从代销金融产品转向买方投顾；
• ETF等被动投资工具成为财富管理的重要组成部分，因其低费率、高透明度、风险分散等优势；
• 券商需通过外延（并购重组）和内生（投顾、国际业务、三投联动）发展路径实现从β到α的转变。

4. 投资建议

• 当前A股券商估值处于历史低位，大型券商更易产生α；
• 分红水平提升，H股券商股息率更具吸引力；
• 重点推荐中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券、兴业证券、财通证券、东方财富等。

关键信息

1. 业绩表现

• 2025年上市券商合计营收5937亿元，同比增长35%；
• 归母净利润2300亿元，同比增长43%；
• 自营业务收入占比从2009年的10%提升至2025年的34%。

2. AH股估值差异

• 中信AH溢价率约10%，而华泰、国泰海通、招商、广发AH溢价率在35%左右；
• 其余券商AH溢价率超过80%，显示市场对A股券商的估值预期偏低。

3. 自营业务变化

• 方向性自营头寸减少，券商增加高股息资产及固收类资产配置；
• 2025年末，权益及衍生品合计规模5648亿元，同比增长37%；
• 自营收入与市场波动相关性高，但波动性降低，稳定性提升。

4. 并购重组

• 2023年以来，券商并购案例增多，头部券商通过并购扩大业务规模；
• 并购有助于行业供给侧改革，提升竞争地位和行业集中度。

5. 财富管理业务

• 投顾人数复合增速达11%，客户资产规模快速增长；
• ETF成为重要工具，推动券商财富管理转型；
• 2024Q3被动基金持有A股市值首次超过主动基金，达3.16万亿元。

6. 三投联动机制

• “直投+投行+投研”联动机制提升券商综合服务能力；
• 头部券商如中金、中信、国泰海通等已形成较成熟的直投业务体系；
• 直投业务向专业化、独立化发展，提升资本使用效率。

风险提示

1. 宏观经济不及预期：市场活跃度下降可能影响券商业绩；
2. 政策趋紧抑制创新：监管趋严可能限制新业务拓展；
3. 市场竞争加剧：中小型券商面临较大经营压力。

图表与数据支持

• 图1：2012年以来券商股与上证指数走势对比；
• 图2、3：A+H上市券商PB-ROE关系；
• 图4、5：2008-2011年券商业务结构及ROE与PB关系；
• 图6、7：2012-2025年券商业务结构及ROE与PB关系；
• 图8、9：佣金率与业务占比、股权投行发行规模及费率；
• 图10、11：中美券商杠杆率与ROE对比；
• 图12、13：国内银行业、保险公司ROE与杠杆率；
• 图14-20：自营业务收入结构、资产配置变化、ETF布局等；
• 图21、22：券商营业收入与净利润集中度；
• 图23、24：美国ETF与共同基金增速、A股被动基金市值增长；
• 图25：三投联动业务模式。

表格数据

• 表1：2012年以来券商股β系数；
• 表2：风控新规主要变化；
• 表3：近十年券商并购事件；
• 表4：基金投顾牌照机构名单；
• 表5：直投业务主体对比；
• 表6：头部券商私募股权业务情况；
• 表7：2025年券商分红及AH股股息率。

总结

券商股β属性减弱主要源于业务结构转型、资本效率低下、市场波动性降低及监管限制。在估值低迷背景下，寻找α成为关键，重点在于提升ROE中枢，通过并购重组、财富管理及三投联动机制等路径实现。当前大型券商具备更强的α生成能力，且分红水平提升，H股股息率更具吸引力。未来，随着资本市场改革推进，券商行业仍有估值提升空间。