20260827-国投证券_香港_-TMT行业_看好国产模型智能上界持续提升及商业化增长潜力_5页_878kb

国产大模型行业动态分析总结

核心内容概述

2026年8月27日的行业动态分析报告聚焦于国产大模型公司在产品更新、商业化进展及估值表现方面的最新情况。重点分析了 MiniMax（100.HK）、智谱（2513.HK）和月之暗面三家公司的最新动态，同时对比了海外云服务商及芯片/半导体公司的估值表现。

主要观点与关键信息

MiniMax (100.HK)

• 业绩表现：2026年上半年总收入达1.17亿美元，同比增长283%，环比增长140%；Q2收入环比增长82%。
• 收入结构：开放平台及其他收入占比从2025年的33%提升至2026年上半年的63%，成为主要收入来源。
• 海外市场：海外收入占比61%，较2025年的73%略有下降，但仍是收入的重要组成部分。
• 研发投入：研发费用达2.97亿美元，同比增长139%。
• 净亏损：经调整净亏损2.9亿美元，同比扩大1.5亿美元。
• ARR进展：8月ARR突破8亿美元，其中2B贡献超80%。
• 未来规划：计划推出M3.1、M3Pro、H3.1等新模型，并推进MSA2.0研发，资源效率较1.0提升3倍。
• 估值情况：以10亿美元ARR计算，当前估值为13.5倍，处于行业较低估值区间。

智谱 (2513.HK)

• 模型发布：推出GLM-5.3 Flash，定位为普惠前沿多模态模型，总参数320B（激活18B）。
• 性能表现：在AA综合智能评测中得分57分，与Claude Opus得分持平。
• 定价策略：Token输入/输出价格为0.8元/2.8元，远低于海外竞品。
• 算力突破：首次在大规模流量中使用国产芯片集群（华为、摩尔线程、海光）提供服务。
• 商业化潜力：模型性价比高，具备拓展更多商业化路径的潜力。

月之暗面

• 商业化探索：正在与亚马逊、微软、谷歌洽谈海外云厂商托管Kimi K3并获取最高30%的营收分成。
• 授权机制：采用定制商业许可，分层授权，需单独签署协议。
• 合作风险：海外监管地缘约束可能影响交易落地。

行业趋势分析

• Token调用量增长：大模型API Token调用量持续加速增长，如DeepSeek V4 Flash、Hy3、GPT-5.6 Luna等模型表现突出。
• 模型性能提升：AI原生产品和多模态模型的性能持续提升，推动商业化进程。
• 成本优化：模型单位智能成本持续降低，提升整体竞争力。
• 应用场景拓展：办公、垂类行业等应用场景渗透加快，商业化模式和体量具备广阔增长空间。

估值对比分析

• MiniMax：当前估值为13.5倍，基于ARR的估值较低，但其模型管线具备估值提升潜力。
• 智谱：当前估值为32倍，模型性能和算力突破为其带来增长动力。

风险提示

• 技术迭代：大模型技术更新迅速，领先优势可能不持久。
• 商业化不确定性：MiniMax尚未上调年底ARR指引，智谱海外合作仍存在不确定性。
• 监管影响：海外云厂商合作受地缘政治和监管因素影响，存在落地风险。

投资建议

• 看好方向：国产模型智能上界持续提升，商业化增长潜力巨大。
• 推荐标的：
  • MiniMax：模型管线驱动估值提升。
  • 智谱：算力资源突破带动收入增长。
• 行业前景：模型场景持续拓展，商业化模式和体量具备广阔增长空间。

估值表与市场对比

结论

国产大模型公司正通过产品迭代和商业化路径探索，逐步提升市场竞争力。MiniMax和智谱在收入增长、模型性能及算力资源突破方面表现突出，具备较大的增长潜力。尽管面临技术迭代和商业化落地的不确定性，但整体行业仍处于快速发展阶段，值得持续关注。