20210323-华泰证券-固定收益月报_分歧仍在环比节奏和复苏结构_23页_1mb

文档总结：2021年1-2月中国宏观经济与市场分析

核心内容

2021年1-2月中国宏观经济呈现“生产好于需求、出口强于内需”的特征，经济复苏节奏与结构分化明显。核心通胀回升缓慢，而PPI加速上行，显示通胀压力主要来自供给侧。社融与信贷高增长，但政策调控压力加大，尤其在地产领域。市场方面，经济前高后低，但斜率相对平缓；债市面临供给、通胀和资金面扰动；股市需关注盈利与估值的重新平衡；商品市场供给因素仍为关键变量。

主要观点

1. 经济环比节奏：一季度略弱，二季度转强，下半年动能放缓。
2. 生产端：中上游行业生产偏强，必需品生产偏弱。出口替代和海外需求复苏支撑生产热度，但需关注内销和原材料价格对下游的“反噬”风险。
3. 需求端：出口好于内需，地产投资韧性偏强，但受政策调控影响。基建投资延续弱势，但二季度有望边际改善。
4. 金融环境：社融与信贷淡季不淡，政策有压力，稳杠杆成为央行重点任务。
5. 市场启示：二季度经济有望回升，但需警惕通胀上行、供给端风险及政策转向；债市仍面临挑战，股市关注盈利与估值的再平衡。

关键信息

生产端

• 工业增加值两年平均增长 8.1%，高于去年12月。
• 中上游行业如黑色金属加工、有色金属加工、化学原料表现强劲，而下游必需品如农副产品加工、食品制造增长偏弱。
• 出口替代逻辑持续，但外需复苏可能改变出口结构，需关注订单回流风险。

投资端

• 制造业投资两年平均下降 3.4%，但短期节奏扰动未改长期前景。
• 房地产投资两年平均增长 7.6%，销售热和竣工强支撑投资韧性，但政策高压可能影响下半年表现。
• 基建投资两年平均下降 1.6%，专项债缺位和融资约束导致新开工不足，但二季度有望边际改善。

外贸

• 出口同比增长 60.6%，两年平均增长 15.2%，远高于预期。
• 进口同比增长 22.2%，但两年平均增速下降。
• 出口结构显示中游设备和下游消费品表现强劲，但需关注海外库存周期和需求复苏。

消费

• 社零两年平均增长 3.2%，消费增速弱于预期，但稳定性强于投资。
• 疫情反复和就地过年抑制消费，但2月消费环比回升。
• 服务业恢复缓慢，拖累物价上涨。

通胀

• CPI同比 -0.2%，核心CPI温和回升，但受食品价格压制。
• PPI同比 1.7%，加速上行，但下游价格仍偏弱。
• 通胀压力主要来自供给冲击，而非需求拉动，预计年中PPI或迎来拐点。

金融

• 2月社融与信贷创历史同期新高，但稳杠杆任务加重政策压力。
• M2与M1剪刀差回正，财政支出增强，但政府融资仍缺位。
• 信贷管控趋严，尤其是地产领域；信托推进“两压一降”。

市场启示

• 债市：二季度面临供给、通胀和资金面扰动，建议配置盘按部就班，交易盘观望。
• 股市：盈利驱动仍是主线，关注中下游行业机会，如设备制造、地产后周期消费、新能源汽车、计算机软件等。
• 商品：供给仍是主要变量，上涨斜率或放缓，但逆势看空风险仍存，关注全球需求复苏与库存周期。
• 汇率：人民币短期震荡，中长期关注顺差与中美利差。

风险提示

1. 上游去产能超预期，可能影响工业增加值、制造业投资与工业品价格。
2. 宏观政策调整，可能影响经济复苏节奏与市场走势。

数据概览

| 指标 | 2021-02 | 2021-01 | 2020-12 | 2020-11 | 2020-10 | 2020-09 | 2020-08 | 2020-07 | 2020-06 | 2020-05 | 2020-04 | 2020-03 | 2020-02 |
|------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 工业增加值 | 8.1% | - | 7.1% | 6.6% | 5.8% | 6.3% | 5.0% | 4.8% | 5.5% | 4.7% | 4.6% | 3.6% | -4.6% |
| 固定资产投资 | 1.7% | - | 6.7% | 7.4% | 6.5% | 6.2% | 6.0% | 5.6% | 5.8% | 4.1% | 3.2% | -1.8% | -10.5% |
| 制造业投资 | -3.4% | - | 9.7% | 6.9% | 3.5% | 2.4% | 1.7% | 0.7% | 0.1% | -1.2% | -4.0% | -9.3% | -14.8% |
| 基建投资 | -1.6% | - | 0.9% | 2.9% | 3.2% | 4.7% | 5.3% | 5.0% | 5.6% | 3.4% | -3.6% | -14.7% | - |
| 房地产投资 | 7.6% | - | 8.3% | 9.7% | 10.7% | 11.2% | 11.1% | 10.1% | 9.3% | 8.8% | 9.4% | 6.4% | -3.4% |
| 社零 | 3.2% | - | 6.3% | 6.5% | 5.7% | 5.5% | 3.9% | 3.2% | 3.8% | 2.7% | -0.4% | -4.3% | -7.3% |
| 出口 | 23.0% | 10.1% | 13.0% | 9.1% | 4.9% | 2.9% | 3.9% | 5.1% | -0.6% | -1.2% | 0.2% | 3.0% | -31.3% |
| 进口 | 12.4% | 5.1% | 11.5% | 2.4% | -1.0% | 1.7% | -3.9% | -3.3% | -2.4% | -12.5% | -5.4% | -4.3% | 1.5% |
| 贸易差额 | 378.7亿美元 | 653.8亿美元 | 781.7亿美元 | 754.3亿美元 | 584.4亿美元 | 370.0亿美元 | 589.3亿美元 | 623.3亿美元 | 464.2亿美元 | 629.3亿美元 | 453.4亿美元 | 199.0亿美元 | -621.2亿美元 |
| CPI | -0.2% | -0.3% | 0.2% | -0.5% | 0.5% | 1.7% | 2.4% | 2.7% | 2.5% | 2.4% | 3.3% | 4.3% | 5.2% |
| PPI | 1.7% | 0.3% | -0.4% | -1.5% | -2.1% | -2.1% | -2.0% | -2.4% | -3.0% | -3.7% | -3.1% | -1.5% | -0.4% |

结论

2021年1-2月中国经济表现总体平稳，但存在结构性分化。出口和地产投资支撑经济，而消费和基建偏弱。政策调控与稳杠杆成为金融市场的关键变量，通胀压力主要来自供给侧，商品市场供给因素仍是主要变量。市场方面，债市需关注供给与通胀扰动，股市需关注盈利与估值的再平衡，商品市场不宜盲目看空。整体经济走势预计呈现“前高后低”，但斜率相对平缓。