固定收益月报：_分歧仍在环比节奏和复苏结构-20210323-华泰证券-23页_937kb

文档总结

核心内容

2021年1-2月中国经济数据呈现出“生产好于需求、出口强于内需”的特征，核心通胀回升缓慢，而制造业投资和房地产投资保持韧性，但出口与内需的结构性差异依然显著。此外，政府融资缺位与实体融资需求旺盛共同推动了社融和信贷的高增长，但政策压力也逐步显现。

主要观点

1. 经济环比节奏：一季度经济环比略弱，二季度有望转强，下半年动能放缓。
2. 生产端：中上游生产偏强，必需品生产偏弱，出口强劲支撑工业产出。
3. 需求端：出口好于内需，地产销售热与竣工强支撑投资，但基建投资开局乏力。
4. 金融环境：2月社融与信贷创历史同期新高，但政策压力增大，信贷管控趋严。
5. 市场启示：二季度面临供给、通胀与资金面的扰动，股市需关注盈利与估值的再平衡。

关键信息

生产端

• 工业增加值同比增长35.1%，两年平均增长8.1%。
• 中上游（如黑色金属加工、有色金属加工）与出口产业链（如通用设备、通信电子）表现强劲。
• 必需消费品（如农副加工、食品制造）增速偏弱，受需求疲软和库存压力影响。

投资端

• 固定资产投资累计同比35%，两年平均增长1.7%。
• 制造业投资两年平均下降3.4%，但行业结构仍有亮点，未来增长仍具潜力。
• 房地产投资两年平均增长7.6%，销售热与竣工强支撑其韧性。
• 基建投资延续弱势，受专项债缺位和出口强劲影响，但二季度或边际改善。

外贸与消费

• 出口同比增长60.6%，两年平均增长15.2%，主要受益于替代生产与外需复苏。
• 消费增速总体放缓，但结构性分化明显，部分领域（如家电、食品饮料）表现较好。
• 服务业复苏缓慢，导致“商品热、服务冷”的物价分化。

通胀与价格

• CPI温和回升，核心CPI同比持平，但食品价格压制整体涨幅。
• PPI加速上行，上下游分化格局延续，预计年中出现拐点。

金融与政策

• 2月社融与信贷创新高，但稳杠杆任务下政策压力增大。
• M2与M1剪刀差回正，财政支出力度增强。
• 政策重心转向防风险，地产融资管控趋严，政府杠杆率控制加强。

结构清晰内容

生产

• 行业表现：中上游和出口导向行业生产偏强，必需消费品偏弱。
• 后续因素：全球制造业复苏、海外库存低位、疫苗需求支撑生产热度。
• 风险提示：内销为主的消费行业面临库存压力，原材料价格过高可能反噬下游生产。

投资

• 制造业投资：短期回落，但行业前景乐观，政策支持下融资压力有限。
• 房地产投资：销售与竣工支撑，但政策高压可能影响下半年走势。
• 基建投资：因专项债缺位和出口强劲，开局乏力，但二季度有望改善。

外贸

• 出口表现：持续强劲，受益于替代生产与外需复苏。
• 进口变化：大宗商品与机电产品进口增速回落，但整体仍保持增长。
• 出口结构：中游设备与下游消费出口维持高增，反映海外补库存需求。

消费

• 总体趋势：消费增速放缓，但结构性分化，部分领域恢复良好。
• 影响因素：疫情反复与就地过年抑制消费，服务业恢复缓慢。
• 预期变化：二季度消费有望修复，但需关注短期波动。

通胀

• CPI走势：温和回升，核心CPI上涨，但食品价格压制整体涨幅。
• PPI趋势：加速上行，上下游分化，年中或出现拐点。
• 影响因素：供给冲击为主，需求拉动有限，下半年或面临下行压力。

金融

• 社融与信贷：2月创新高，但政策压力增大，信贷管控趋严。
• M2与M1：剪刀差回正，反映财政支出力度增强。
• 政策方向：稳杠杆成为重点，政府隐性债务控制加强。

市场启示

• 经济趋势：一季度略弱，二季度转强，下半年动能放缓。
• 债市风险：二季度面临供给、通胀与资金面扰动，需谨慎应对。
• 股市机会：关注盈利与估值的再平衡，寻找宏观逻辑支撑的行业。
• 商品走势：供给因素仍是主要变量，但看空需谨慎。

风险提示

1. 上游去产能超预期可能对经济造成冲击。
2. 宏观政策调整可能影响经济走势与市场预期。

其他信息

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