20181022-中泰证券-山鹰纸业-600567.SH-三季度周期性红利减弱_局势仍待中长期观望_3页_728kb

山鹰纸业（600567）投资分析总结

核心内容概述

山鹰纸业（600567）是一家以造纸业务为核心的公司，分析师蒋正山与徐稚涵对其进行了详细分析并维持“增持”评级。当前市场价格为3.26元，流通市值为149.01亿元。分析师认为，尽管公司三季度业绩有所下滑，但中长期增长动力依然强劲。

主要观点

1. 三季度业绩表现

• 营业收入：2018年1-9月实现179.4亿元，同比增长44.85%。
• 归母净利润：23.2亿元，同比增长62.0%。
• 扣非后归母净利润：19.3亿元，同比增长38.1%。
• Q3单季度：
  • 营业收入59.8亿元，同比增长21.6%。
  • 归母净利润6.1亿元，同比增长1.5%；剔除并表影响后同比下滑15.5%。
  • 扣非后归母净利润4.44亿元，同比下降25.8%；剔除并表影响后同比下滑42.5%。

2. 业绩下滑原因分析

• 下游需求疲软：包装纸市场价格回调，9月底瓦楞纸均价下跌10.2%，箱板纸均价下跌8.3%。
• 原材料价格波动：国废价格持续走低，导致内外废价差收窄，三季度均价差下降352元/吨。
• 三费占比上升：管理费用、销售费用和财务费用均有所增长，管理费用同比上升1.2pct，财务费用上涨因融资规模扩大。

3. 毛利率与净利率变化

• 毛利率：2018年1-9月为22.2%，同比下降1.0pct；Q3单季度为20.2%，同比下降4.6pct。
• 净利率：Q3为10.1%，同比下降2.1pct。

4. 产能扩张与增长潜力

• 外废配额优势：2018年前三季度累计获得进口配额255万吨，占比15%，位居行业第三。
• 并购与扩张：通过收购北欧纸业和福建联盛，公司产能扩张至近500万吨，2018H1原纸产量增长30.9%，销量增长35.2%。
• 产品结构优化：特种纸业务（如北欧纸业）毛利率高达30.9%，有望提升综合毛利率。
• 募投项目：127万吨募投项目落地后，产能将进一步放量，支撑未来业绩增长。

5. 财务预测与估值

• 盈利预测：
  • 2018-2020年归母净利润分别为30、31.2、34.5亿元，同比增长49.1%、4%、10.4%。
  • 对应EPS分别为0.66、0.68、0.75元。
• 估值指标：
  • P/E（市盈率）分别为5.54、5.33、4.82。
  • P/B（市净率）分别为1.18、1.03、0.89。
  • EV/EBITDA分别为4.34、3.64、2.97。

关键信息

财务状况

• 总股本：4,571百万股。
• 流通股本：4,571百万股。
• 资产负债率：2018年为51.23%，预计未来将逐步下降至39.77%。
• 流动比率：从0.74提升至1.72，显示公司短期偿债能力增强。
• 速动比率：从0.56提升至1.20，显示公司流动性改善。

现金流情况

• 经营活动现金流净额：2018年预计为225.84亿元，2019年为4,309.99亿元，2020年为4,876.41亿元。
• 投资活动现金流净额：2018年预计为8.34亿元，2019年为-736.61亿元，2020年为-932.47亿元。
• 筹资活动现金流净额：2018年预计为-1,255.52亿元，2019年为-3,424.10亿元，2020年为-3,798.87亿元。

股利与回报

• 每股股利：2018年为0.15元，2019年为0.22元，2020年为0.23元。
• 股息率：2018年为4.10%，2019年为6.08%，2020年为6.29%，显示公司股息回报率逐步提升。

风险提示

• 原材料价格波动风险：国废与进口废纸价格变化可能影响毛利率。
• 募投项目不达预期：若项目未能按计划推进，可能影响产能扩张和业绩增长。
• 利率大幅上升风险：融资成本上升可能对财务费用产生压力。

投资建议

分析师维持“增持”评级，认为公司虽在三季度面临业绩下滑，但中长期增长动力强劲，受益于外废配额优势和产能扩张。公司产品结构优化和募投项目落地将进一步支撑业绩增长，估值处于合理区间，具备投资价值。