房企财报系列研究（二）：房企降杠杆都有哪些招？-20200517-安信证券-14页_1010kb

报告摘要

房企降杠杆策略与不确定性分析总结

核心内容概述

2019年，房企整体呈现降杠杆趋势，净负债率较2018年下降4.8%至84%。这一趋势主要受到融资环境收紧及部分房企自身降杠杆意愿的影响。在2016-2018年期间，房企因行业集中度提升而加快拿地和开工，导致现金流紧张和财务杠杆高企。2019年，房企通过多种策略进行降杠杆，包括项目合作开发、供应链融资、开源节流、永续债、明股实债和股权融资等。

主要降杠杆策略

1. 项目合作开发

本质：将债权融资转换为股权融资，有助于降低财务杠杆。
常见模式：新设项目公司、股权合作、大股控盘、小股操盘、项目代建。
会计影响：项目是否并表影响财务杠杆。若不并表，投资计入长期股权投资和其他应收款，不影响负债端。
案例：TOP40某房企权益占比60%仍未并表，表明房企可能通过非并表方式降低杠杆。

2. 供应链融资

定义：以应收账款为基础资产进行资产证券化，政策支持下快速发展。
优势：计入应付账款，降低有息负债规模，有助于降杠杆。
贡献度：中交、万科、中骏、新城等房企通过供应链融资显著降低净负债率。
数据：2019年房企发行供应链ABS规模达2063亿元，存量规模为1999亿元。

3. 开源节流

开源：促进销售回款、打折促销、出售项目资产。
- 销售回款率提升，如碧桂园、龙湖、旭辉分别提升至96%、95%、92%。
- 出售项目资产以快速回笼资金，如TOP40某房企2018-2019年多次出售项目，净负债率从350%降至250%。
节流：放缓拿地节奏，减少拿地支出，如中骏、龙湖、旭辉、中南等房企拿地强度明显下降。

4. 永续债

定义：具有权益属性，计入权益科目，稳定有息负债规模的同时增加股东权益。
优势：有效帮助房企降杠杆。
风险：设有强制付息、利率重置、事先约束等条款，若违反可能面临融资成本上升或提前赎回债务。
案例：首创、光明、泰禾、绿城等房企通过永续债显著降低净负债率。

5. 明股实债

定义：以股权形式进行投资，但通过回购、分红等方式获得固定收益。
操作方式：房企与投资方成立子公司或合联营公司。
风险：可能被认定为变相融资，触碰监管底线，面临法律风险和融资压力。
案例：TOP20某房企通过明股实债方式融资，存在隐性负债。

6. 股权融资

方式：IPO、定增、引入战略投资者。
效果：如中梁、新力上市后净负债率分别下降至121%、108%。
案例：华夏幸福通过引入战略投资者平安资管，股权比例从62.37%降至42.67%。

关键信息总结

降杠杆背景：2019年融资环境收紧，房企净负债率下降。
降杠杆手段：包括项目合作开发、供应链融资、开源节流、永续债、明股实债和股权融资。
不确定性分析：
- 项目合作开发：可能增加表外不确定性，影响信用评级。
- 永续债：存在强制付息、利率重置、融资成本跳升等风险。
- 明股实债：可能被监管认定为违规，不具备可持续性。

风险提示

融资政策持续收紧，房企需谨慎选择降杠杆方式。
明股实债可能带来法律和监管风险。
永续债的利率重置条款可能导致融资成本上升。
项目合作开发的会计处理和并表标准不明确，可能影响财务报表的准确性。

数据与图表说明

图1：2019年房企整体降杠杆趋势。
图2：2016年以来少数股东权益占比、长期股权投资占比明显提升。
图3：房企常见合作开发模式。
图4：少数股东权益与长期股权投资占比分布图。
图5：拥有存量供应链ABS的房企净负债率相对较低。
图6：供应链融资对部分房企降杠杆贡献较大。
图7：部分房企拿地强度明显下降。
图8：永续债对部分房企降杠杆贡献较大。

附录信息

样本公司：共64家，涵盖TOP100上市房企。
分析师声明：池光胜具有证券投资咨询执业资格，对报告内容负责。
免责声明：报告仅供安信证券客户使用，不构成投资建议，使用需谨慎。

联系方式

上海联系人：潘艳、侯海霞、朱贤、李栋、刘恭懿、孙红、苏梦、秦紫涵、陈盈怡、王银银。
北京联系人：李倩、温鹏、夏坤、曹琰、张莹、姜东亚、张杨、王帅。
深圳联系人：胡珍、范洪群、黎欢、聂欣、巢莫雯、杨萍、黄秋琪。

总结

2019年，房企在融资环境收紧和自身降杠杆需求的推动下，采取多种方式降低财务杠杆。这些方式包括项目合作开发、供应链融资、开源节流、永续债、明股实债和股权融资等。然而，这些策略也存在一定的不确定性，如表外风险、融资成本上升和监管风险等。房企需在降杠杆与风险控制之间找到平衡，以确保财务健康和可持续发展。

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