20191224-光大证券-煤化工产业研究系列之二：煤制聚乙烯：无惧产能周期，成本优势显著_26页_1mb

煤制聚乙烯：无惧产能周期，成本优势显著

核心内容概述

煤制聚乙烯作为现代煤化工的潜在增长点，其经济性优势明显，尤其在煤炭后供改时代，煤价下行和原油价格高企将进一步增强其竞争力。2018年煤制聚乙烯平均利润为3688元/吨，高于同期石脑油制聚乙烯的2797元/吨，且生产成本比油制低19%。此外，美国乙烷出口政策变化正在影响全球聚乙烯定价权，北美聚乙烯价格已低于中东，乙烷裂解和煤制聚乙烯在成本竞争中占据优势地位。

主要观点与关键信息

1. 煤制聚乙烯的经济性

• 成本优势：2018年煤制聚乙烯平均生产成本为5750元/吨，比油制低19%。
• 利润表现：2018年煤制聚乙烯平均利润为3688元/吨，高于石脑油制聚乙烯。
• 原料结构：国内聚乙烯以油制为主，占比约60.4%，煤制聚乙烯占比24.1%。
• 进口依赖度：2018年国内聚乙烯进口依存度达46%，主要来源为中东，占比53.3%。

2. 乙烯原料的多元化与轻质化趋势

• 原料来源：乙烯原料包括石油、煤炭和生物质乙醇，其中石油和煤炭为主。
• 原料趋势：未来乙烯原料将向多元化、轻质化方向发展，轻质原料（如乙烷）成本更具优势。
• 原料成本对比：乙烷和丙烷的乙烯收率较高，成本优势明显，而石脑油收率较低，成本相对较高。

3. 美国乙烷出口政策对定价权的影响

• 乙烷资源：美国页岩气革命后乙烷产量大幅增长，乙烷出口成为主要方式。
• 出口能力：美国乙烷出口终端建设提升出口能力，预计向中国出口720万吨/年。
• 定价权转移：中东聚乙烯价格优势下降，北美聚乙烯价格相对较低，定价权向美国转移。

4. 企业竞争力分析

• 盈利能力排序：进口乙烷裂解 > 煤制 > 石脑油裂解 > MTO。
• 成本结构：煤制企业现金成本低，约2108元/吨，进口乙烷裂解成本约2800-3000元/吨。
• 盈利稳定性：煤制聚乙烯盈利波动性较小，主要依赖产品售价。
• 现金周期：煤制企业现金周期短，有利于资金周转。

5. 投资建议

• 重点企业：中煤能源、宝丰能源、山西焦化是重点布局对象。
• 投资逻辑：煤制聚乙烯是推动供给侧改革和实现石化原料多元化的重要手段，具有良好的增长潜力。
• 盈利预测：中煤能源2019-2021年净利润预计分别为61.2/64.9/70.1亿元，EPS分别为0.46/0.49/0.53元；宝丰能源预计净利润分别为43.5/56.1/59.9亿元，EPS分别为0.59/0.77/0.82元；山西焦化预计净利润分别为15.3/16.1/16.2亿元，EPS分别为1.01/1.06/1.07元。

6. 风险分析

• 产能扩张风险：全球聚乙烯市场产能扩张可能对价格造成冲击。
• 原料供应风险：国内乙烷裂解项目依赖美国乙烷出口，存在政策不确定性。
• 原油价格风险：国际原油价格大幅下跌可能削弱煤制聚乙烯的竞争力。

关键技术路线与发展趋势

• 煤气化制甲醇：目前主流技术路线，具有高单产和适合大规模生产的特点。
• 焦炉煤气制甲醇：适合小规模生产，但受限于原料成本和环保因素，未来将逐步收缩。
• 联醇制甲醇：技术落后，产能利用率低，未来占比将减少。
• 未来趋势：煤气化制甲醇将成为主流，产能向煤炭资源丰富地区集中。

企业分析

中煤能源

• 业务范围：煤炭生产销售、焦炭、煤化工产品等。
• 业绩表现：2018年营业收入104.14亿元，净利润34.35亿元，同比增长显著。
• 项目进展：拥有60万吨/年烯烃产能，正在建设二期75万吨/年项目。
• 投资建议：增持，预计未来三年盈利稳步增长。

宝丰能源

• 业务范围：煤炭开采、焦炭、烯烃等。
• 业绩表现：2018年营业收入13.05亿元，净利润3.696亿元，同比增长26.41%。
• 项目进展：在建60万吨/年焦炭气化制烯烃项目，远期规划180万吨/年煤制烯烃项目。
• 投资建议：增持，预计未来盈利有望超越神华。

山西焦化

• 业务范围：焦炭、煤焦油、甲醇等。
• 业绩表现：2018年营业收入7.229亿元，净利润1.533亿元，同比大幅增长。
• 项目进展：正在建设60万吨/年甲醇制烯烃项目，甲醇来源有保障。
• 投资建议：买入，盈利稳定，转型成功。

未来展望

随着全球聚乙烯市场进入新一轮产能扩张周期，煤制聚乙烯因其成本优势和战略意义，有望成为重要增长点。同时，美国乙烷出口政策变化将对全球聚乙烯市场产生深远影响，定价权逐步向美国转移。建议投资者关注具有优质煤矿资源和布局煤制烯烃的企业，如中煤能源、宝丰能源、山西焦化等，以把握未来市场机遇。