20170809-申万宏源-华懋科技-603306.SH-三条增长路径下国内安全气囊的低调王者_26页_1mb

华懋科技（603306）投资分析总结

核心内容概述

华懋科技是一家专注于汽车安全领域的系统部件供应商，主要产品包括汽车安全气囊布、安全气囊袋和安全带。公司是国内安全气囊布领域的龙头企业，市场占有率约为34%，具备年产2,054万米的安全气囊布生产能力。公司客户包括延锋百利得、奥托立夫、丰田通商、比亚迪等知名汽车零部件厂商和整车厂商。首次覆盖评级为“买入”，目标价为43.8元，对应2018年21倍PE估值，目标涨幅31%。

主要观点与关键信息

1. 行业增长路径

• 增长路径1：行业扩容
  安全气囊配置数量将从目前的3-4个提升至4-8个，单车价值量将提升1-2倍，预计未来5年安全气囊细分行业将实现15%的复合增速。若2021年国内乘用车产量达3,000万辆，按单车配置6个安全气囊计算，安全气囊布和安全气囊袋的市场空间将分别达到60亿和100亿。

• 增长路径2：产品结构优化与工艺改善
  公司产品结构正向高附加值的气囊袋倾斜，预计到2019年布袋比将从5.5:4.5提升至2:8，平均单价将从40.84元上升至55.97元。OPW（一次成型）工艺的引入可使生产效率提升3倍，预计OPW产能将从58万米提升至232万米，带来6,960万元的年收入增量。涤纶丝的低成本替代有望显著提高毛利率。

• 增长路径3：市场份额提升
  借助高田召回事件，公司有机会进入高田的供应链体系，进一步提升市场份额。目前公司安全气囊布市占率为34%，若能获得高田国内配套资格，有望实现更高的市场占有率。

2. 财务预测与估值

• 收入预测：预计2017-2019年营业收入分别为1,119百万、1,448百万和1,935百万元，同比增长25.79%、29.40%和33.63%。
• 净利润预测：预计2017-2019年净利润分别为332百万、440百万和592百万元，同比增长26.48%、32.53%和34.55%。
• EPS预测：对应EPS分别为1.55元、2.06元和2.77元，PE分别为21倍、16倍和12倍。
• 估值：基于行业可比公司平均估值，给予2018年21倍PE估值，目标价43.8元。

3. 竞争优势与壁垒

• 技术优势：公司拥有OPW工艺，是国内唯一掌握该技术的独立第三方供应商，具备国际领先水平。
• 管理优势：采用军事化管理，成本控制能力强，毛利率、净利率和ROE均优于可比公司。
• 行业壁垒：安全气囊行业具有高准入门槛，包括认证、客户、技术、规模和人才壁垒，行业集中度高，格局稳定。

4. 市场前景与风险提示

• 市场前景：随着安全法规和消费升级，安全气囊配置数量和价值将显著提升，公司有望受益于行业增长。
• 风险提示：原材料价格波动可能影响毛利率，行业渗透率提升不及预期可能影响增长速度。

财务数据概览

关键假设点

1. 行业增长：未来5年单车气囊数目将从3-4个上升至4-8个，单车价值量提升1-2倍，行业复合增速有望达到15%。
2. 产品结构优化：布袋比将从5.5:4.5提升至2:8，平均单价从40.84元上升至55.97元，毛利率有望提升。
3. 市场份额提升：公司有望通过高田召回事件进入其供应链，提升市场份额。

股价催化剂

• 业绩不断兑现
• 高田事件带来的市场机遇

技术与管理优势

• 技术优势：公司研发了OPW工艺，是全球仅有的几家OPW生产商之一，具备国际领先水平。
• 管理优势：公司采用军事化管理，经营能力优异，成本控制能力强，三费率稳定，财务数据优于行业平均水平。

行业竞争格局

• 全球市场由奥托立夫、高田、天合、KSS等企业占据82%以上市场份额。
• 国内市场由奥托立夫、高田、延锋百利得等占据80%以上市场份额。
• 公司作为国内唯一本土供应商，具备较强竞争力。

原材料成本与毛利率

• 原材料成本占比高达74.11%，对毛利率影响显著。
• 涤纶丝价格相较锦纶低约30%，未来渗透率提升有望降低成本，提高毛利率。

投资评级

• 首次覆盖，买入评级
• 目标价：43.8元
• 涨幅空间：31%

总结

华懋科技凭借其在安全气囊布领域的技术优势和市场份额，具备良好的增长潜力。未来3年，公司有望保持30%左右的净利润增速，主要依赖于行业扩容、产品结构优化和市场份额提升三大增长路径。公司具备较强的盈利能力与成本控制能力，未来将受益于行业高增长。