20210501-安信证券-保持投入力度_驱动用户扩张_7页_1mb

报告摘要

哔哩哔哩（BILI.US）在2021年第一季度预计实现总收入37.3亿元，同比增长61%，主要由非游戏业务推动。尽管整体收入增长强劲，但调整后净亏损预计为8.6亿元，亏损幅度小于市场预期。公司预计Q1平均MAU约为2.25亿，同比增长31%，但增速有所放缓。

收入结构：
- 游戏收入预计同比增长1%至11.7亿元，占总收入约31%。
- 非游戏业务收入预计同比增长120%，其中直播与增值服务收入增长105%至16.2亿元，广告收入达5.7亿元，合计占收入比例接近60%。
- 非游戏业务成为主要增长动力，占收比有望突破四成。
毛利率与费用：
- 毛利率预计环比微增至24.8%，但调整后经营亏损率同比扩大。
- 销售费用率同比上升，占收比为28.7%，主要由于营销投入力度维持较高水平。
- 研发费用占收比为14.3%，管理费用占收比为9.6%。
投资建议：
- 维持买入-B评级，目标价为166美元。
- 依据2022年底约3.2亿MAU及185美元/MAU，对应约15倍2022年每股收益（EP/S）。
长期展望：
- 预计2021年和2022年收入增速分别为58.5%和35.3%。
- 调整后净亏损分别为38亿元和25亿元，净利率分别为-20%和-10%。
- 公司预计2021年仍是重要的投入期，将继续驱动用户增长和视频化趋势。

2021年Q1关键财务预测：
- 总收入：37.3亿元（同比增长61.1%）
- 游戏收入：11.7亿元（同比增长1%）
- 直播与增值服务收入：16.2亿元（同比增长105%）
- 广告收入：5.7亿元（同比增长166%）
- 调整后净亏损：8.6亿元
MAU增长：
- 平均月活跃用户（MAU）预计为2.25亿，同比增长31%。
- 由于去年同期基数较高，增速放缓。
新游表现：
- 《坎公骑冠剑》自4月27日上线后表现亮眼，预计对Q2收入有所贡献。
风险提示：
- MAU增长不及预期
- 高营销费用导致亏损大于预期

指标	2019	2020	2021E	2022E	2023E
主营收入（百万元）	6,778	11,999	19,021	25,731	33,153
非通用会计准则净利润（百万元）	-1,067	-2,577	-3,845	-2,539	-1,116
非通用会计准则净利润率	-15.7%	-21.5%	-20.2%	-9.9%	-3.4%
市净率（倍）	31.5	33.1	69.3	225.9	-6848.4
12个月目标价（美元）	166.00	-	-	-	-
股价（2021-04-29）（美元）	114.62	-	-	-	-

项目	2019	2020	2021E	2022E	2023E
流动资产（百万元）	10,324	15,740	15,284	15,320	18,864
现金和现金等价物（百万元）	4,963	4,678	2,858	1,894	3,877
非流动资产（百万元）	5,193	8,126	7,970	7,975	8,105
负债总额（百万元）	7,880	16,083	19,421	22,108	27,008
股东权益（百万元）	7,636	7,782	3,833	1,187	-40

收益评级：
- 买入-B：未来6-12个月的投资收益率领先S&P500指数15%以上
- 增持：未来6-12个月的投资收益率领先S&P500指数5%至15%
- 中性：未来6-12个月的投资收益率与S&P500指数的变动幅度相差-5%至5%
- 减持：未来6-12个月的投资收益率落后S&P500指数5%至15%
- 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后S&P500指数15%以上
风险评级：
- A：正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于S&P500指数波动
- B：较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于S&P500指数波动

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