策略·深度专题：创业板内生增长靠什么？~内生、外延最全面拆分-20180527-天风证券-14页

创业板内生增长靠什么？——内生、外延最全面拆分

核心内容概述

本报告分析了2017年第四季度至2018年第一季度创业板公司业绩的变化，探讨了其内生增长动力、外延并购影响以及成长股市场风格的持续性。报告指出，尽管创业板在2017年Q4出现了显著的业绩下滑，但这种下滑更多是由非正常因素导致，如费用和资产减值的大幅计提，而非真实经营状况恶化。同时，报告强调成长股的市场风格是中期趋势，而非短期反弹。

主要观点与关键信息

1. 创业板17Q4整体增速为何断崖式滑落？

• 原因分析：2017年第四季度创业板的盈利增速和盈利能力（ROE）出现大幅回落，但实际经营情况并未恶化，毛利率和权益乘数甚至有所提升。
• 非正常因素：三项费用率（销售、管理、财务费用）和资产减值的非正常提升是导致ROE断崖式下滑的主要原因。
• 历史对比：2012年和2017年Q4利润占比均显著下降，可能与解禁减持高峰期相关。

2. 如何看待创业板18Q1整体增速反弹中非经常损益的作用？

• 非经常损益常态：非经常损益对创业板利润的贡献稳定在10%-20%之间，是正常现象。
• 客观计算方法：报告推荐使用扣非净利润增速或净利润增速中位数来衡量创业板的内生增长。
• 18Q1表现：创业板18Q1单季度ROE较去年同期显著提升，显示内生增长动力有所恢复。

3. 创业板内生增长动力未来能否继续保持稳定？由谁贡献？

• 内生增速中枢：2013-2016年创业板内生增速稳定在25%-28%之间，2017年因非正常因素导致内生增速下降至0.4%。
• 行业贡献：2018年内生增长动力预计回升至20%以上，主要来自医药、计算机、传媒、半导体、机械、军工和电力设备等行业。
• 趋势判断：若不考虑非正常因素，创业板内生增长将回归正常水平，推动业绩持续改善。

4. 下一阶段业绩承诺到期对创业板的影响究竟有多大？

• 业绩承诺分布：11-17年创业板外延并购涉及641起业绩承诺，以TMT行业为主。
• 完成情况：13-15年完成率较高，16-17年有所分化，17年完成率降至59.54%，为11年以来最低。
• 到期后表现：99个案例中，仅26个在到期后下一年保持正增长，其余73个出现负增长，平均缩水43.8%。
• 影响测算：2017年到期的60个业绩承诺中，预计对创业板指成分股18年利润带来约10%影响，对创业板指整体利润影响约5%。
• 趋势判断：虽然存在业绩承诺到期带来的压力，但17年利润压缩已提前释放，18年影响相对减小。

5. 为什么我们判断成长股的市场风格是中期趋势而不是短期反弹？

• 产业资本增减持：该指标是重要的短期择时信号，但不能单独决定风格的持续性。
• 业绩趋势主导：报告强调，成长股的市场风格由相对业绩趋势决定，创业板盈利增速趋势向上，沪深300盈利增速趋势向下。
• 未来预期：随着创业板指内生增速回升，以及沪深300业绩增速回落，成长风格的中期趋势将更加明显。

结论

• 创业板17Q4的业绩下滑主要是非正常因素导致，实际经营未恶化。
• 18Q1的业绩反弹显示出内生增长动力的恢复，未来有望回归20%以上的历史中枢。
• 业绩承诺到期对创业板利润有一定影响，但整体压力已有所缓解。
• 成长股的市场风格具有中期趋势，由创业板相对沪深300的业绩剪刀差所驱动。

风险提示

• 业绩承诺问题超预期爆发
• 债务违约集中爆发