论中美估值审系列三_：成长是一种美丽的疼痛-20171102-安信证券-19页-1mb

2017年11月2日投资策略定期报告总结

核心内容

本报告分析了2017年11月2日美股、港股及A股的估值变化，并探讨了成长股与价值股的估值逻辑及方法。

主要观点

• 成长股与价值股的估值差异：成长股通常具有更高的估值，但其估值波动较大，主要依赖于市场对未来增长的预期。价值股则估值更稳定，具有较好的周期穿越能力。
• 美股成长股的估值历史：20世纪90年代科技股泡沫导致成长股估值大幅下滑，但此后调整至相对稳定水平。2004-2017年，成长股与价值股的相对估值比例接近2。
• 成长股估值方法：成长股估值需结合行业特性与增长预期，技术主导型成长股应关注未来盈利预期，需求驱动型成长股则可使用传统估值方法。
• A股与港股估值对比：A股整体估值偏高，但部分行业如房地产、信息技术相对港股估值偏低，AH折溢价有所回升。
• 美股与A股估值对比：美股整体估值高于A股，尤其在PE方面，但PB方面相对A股偏低。

关键信息

• 成长股的估值特点：成长股估值较高，但存在较大的不确定性，主要依赖于预期增长率。
• 价值股的稳定性：价值股估值相对稳定，具有较好的抗风险能力。
• 行业与板块变化：
  • A股：主板、中小板、创业板PE均下降，但整体仍高于中位数；PB有所回升，但部分行业如传媒、综合、农林牧渔仍低于中位数。
  • 港股：整体估值回落，但相对A股有所回升，部分行业如房地产、信息技术相对A股估值偏高。
  • 美股：PE有所回调，PB下探但仍高于历史中位数，相对A股估值偏高。
• 风险提示：包括经济增长不及预期、海外政治风险、利率上行超预期。

主要数据与图表

• 成长股与价值股的相对估值：纳斯达克对道琼斯工业指数的相对PE从2002年的5.4倍下降至2004年的2.0倍，之后基本维持在2左右。
• 成长股估值中枢：目前整体均值为34.00，仍高于价值股均值15.89。
• AH折溢价：2015年以来AH折溢价水平有所回升，本周AH溢价回升至127.31，上升0.38%。
• 美股PE与PB：所有美股PE高于历史中位数，PB均高于历史中值。
• A股与美股相对估值：A股相对美股PE为2.13，PB为1.88，均高于历史中值。

估值方法建议

• 成长股估值：应合理判断增长，寻找估值锚。在成熟市场中，价值股可作为成长股的“估值锚”。
• 技术主导型成长股：估值应基于未来盈利预期，而非当前业绩。
• 需求驱动型成长股：可使用传统绝对和相对估值方法，如PEG指标。
• 综合估值方法：应统一辩证地看待成长股与价值股的估值差异，结合行业与增长预期进行评估。

风险提示

• 经济增长不及预期
• 海外政治风险
• 利率上行超预期

附录

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