3月全社会债务数据综述：政策见效后转向观望，目前并无收紧基础-20190416-招商证券-12页_1mb

定期报告总结

核心内容概述

本报告分析了2019年3月中国全社会债务数据，并结合宏观经济和金融市场趋势，判断当前政策环境和市场逻辑的变化。核心观点是：在政策刺激见效后，宏观政策正在转向观望，短期内并无收紧基础，市场对政策收紧的担忧对股债市场产生了一定冲击，但随着预期修正，市场表现有望改善。

主要观点

1. 宏观政策环境

• 政策转向观望：3月经济和通胀数据改善后，政府政策从放松转向观望，短期内无收紧基础。
• 通胀压力有限：预计到2019年四季度才需担心通胀抬升，从而引发政策收敛。
• 经济底部确认：盈利和经济底部在1-2月确认，非金融企业主动融资需求上升，显示经济基本面有所改善。

2. 全社会债务情况

• 全社会债务余额：3月末为286.6万亿，同比增长6.4%，高于前值5.6%。
• 实体部门债务：3月末为221.3万亿，同比增长9.4%，高于前值8.6%。
  • 家庭部门：3月末债务余额49.1万亿，同比增长17.7%，主要受短期贷款扰动，去杠杆趋势仍在延续。
  • 政府债务：3月末为54.3万亿，同比增长13.2%，显示政策刺激见效后政府短期转向观望。
  • 非金融企业债务：3月末为118.0万亿，同比增长4.7%，高于前值3.7%，显示非金融企业负债增速已基本见底。
• 金融机构债务：3月末为107.4万亿，同比增长4.9%，高于前值3.6%，但低于1月的5.1%。我们认为当前金融机构债务增速稳定在3%左右为合意水平。

3. 货币政策与流动性

• 货币政策保持中性：当前货币政策难言持续放松，降息空间有限。
• 超额备付金率稳定：3月银行超额备付金率为1.9%，与前值持平，显示流动性边际未明显松弛。
• 货币乘数创新高：3月货币乘数为6.07，创历史新高，反映货币扩张压力有限。
• 基础货币余额下降：3月末基础货币余额同比增速为-2.9%，低于前值-1.9%，显示央行对金融风险仍保持高度关注。

4. 资产配置建议

• 债券市场根基动摇：实体部门杠杆增速筑底回升，债券牛市根基逐渐削弱，市场天平向权益倾斜。
• 银行配置力度增强：3月银行债券投资余额同比增速为20.0%，高于前值19.0%，显示银行仍有一定配置意愿。
• 商品与汇率趋势：2019年美元或将继续走弱，商品价格下跌底部已形成，需关注全球经济表现。

关键信息

• 债务周期：当前处于2011年以来的第三波实体加杠杆周期，始于2018年12月。
• 信用风险：2019年信用市场面临的违约压力小于2018年，更需关注估值风险。
• 经济与债务关系：实体部门债务增速滞后于实际经济增速见底，预计一季度实际经济增速见底概率较大。
• 全球视角：主要经济体实际GDP增速底部或在2019年一季度形成，美国经济虽趋势下行，但仍高于潜在增长中枢。

数据与图表说明

• 图1：全社会债务余额同比增速，显示债务增速回升。
• 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速，同比下降2.7%。
• 图3：实体部门债务余额同比增速，显示实体部门债务增速回升。
• 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速，显示各部分债务增速变化。
• 图5：工业企业与国有企业债务余额同比增速，显示工业企业去杠杆完成，国企债务增速受财政刺激影响。
• 图6：广义金融机构债务余额同比增速，显示增速回升。
• 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数，反映流动性状况。
• 图8：货币供给结构，显示非银金融机构存款同比增速下降。
• 图9：基础货币结构，显示基础货币余额同比增速下降。
• 图10：NM2与M2，显示NM2低于M2，反映金融去杠杆力度更大。
• 图11：银行、保险债券投资余额同比，显示银行配置力度增强。

分析师信息

• 谢亚轩：南开大学经济学博士，招商证券研究发展中心分析师，专注于宏观经济研究。
• 罗云峰：南开大学经济学博士，中共中央党校政治学博士后，招商证券研发中心联席首席宏观分析师。
• 张一平、刘亚欣、高明、林澎、张秋雨：均在招商证券研究发展中心从事宏观经济分析工作，具有丰富的研究经验。

投资评级定义

• 公司短期评级：基于公司股价6个月内表现，分为强烈推荐、审慎推荐、中性、回避。
• 公司长期评级：基于公司长期竞争力，分为A、B、C。
• 行业投资评级：基于行业指数6个月内表现，分为推荐、中性、回避。

重要声明

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