深度报告-20210606-天风证券-璞泰来-603659.SH-厚积薄发_一体化版图初现_21页_2mb

璞泰来（603659）总结

核心内容概述

璞泰来是锂电负极材料领域的领先企业，其一体化布局和成本控制能力是其核心竞争力。公司通过自建石墨化和针状焦产能，实现全工序一体化，从而降低生产成本，提升盈利水平。尽管此前公司主要聚焦高端市场，但随着产能扩张和战略转变，公司正在逐步进入中低端市场，以应对行业竞争。

主要观点与关键信息

市场担忧与公司定位

• 行业特点：负极材料行业原材料和外协成本占比高，市场格局尚未出现绝对龙头。
• 公司定位：璞泰来过去专注于高端市场，近三年市占率约17%，未见显著提升。
• 市场质疑：公司尚未大规模进入中低端市场，市场对其在该领域的核心竞争力存在疑问。

一体化布局与成本优势

• 产能扩张：预计2021年负极有效产能达10万吨，2022年达17万吨，2024年达40万吨，复合增速55%。
• 成本优势：
  • 工序成本：石墨化环节盈利约0.3万元/吨，其他工序盈利约0.1万元/吨。
  • 原材料成本：公司现多采用生焦自行加工成熟焦，熟焦与生焦差价约5000元/吨。
  • 运输成本：一体化后预计节省运输费用0.1万元/吨。

Know-how壁垒与工艺优势

• 石墨化技术：公司拥有坩埚和厢式两种装炉工艺，可根据产品需求灵活选择。厢式炉单位能耗显著降低，成本优势明显。
• 针状焦技术：公司是负极行业在焦类甄选与配比方面的重要参与者，拥有四大核心技术之一“原材料甄选技术”，能为低端产品定制焦类配比。
• 管理层优势：管理层具备实业与资本双重背景，执行力强，战略眼光前瞻，推动公司一体化布局。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2021年和2022年公司归母净利润分别为15亿元和21亿元，同比增长118%和46%。
• 估值分析：2021年PE为52.44倍，2022年PE为36.08倍。考虑到公司快速扩张，给予2022年45倍PE估值，目标价137.7元。

财务数据与估值对比

负极产品盈利预测

中高端产品

• 2021年：负极出货10万吨，单吨盈利0.86万元（不包括石墨化）。
• 2022年：负极出货16万吨，其中动力出货9.8万吨，单吨盈利0.77万元（不包括石墨化）。

低端产品

• 2022年：预计出货2万吨，单吨盈利0.43万元（不包括石墨化）。

风险提示

• 产能投产不及预期：若公司产能未能如期释放，将影响出货和盈利预测。
• 负极价格下降超预期：若负极价格大幅下降，将影响公司盈利。
• 电动车销量不及预期：若终端电动车需求不及预期，将影响公司负极和隔膜的出货。
• 焦类价格上涨：若焦类价格暴涨，将增加公司原材料成本。
• 测算存在主观性：公司对成本和价格的预测存在一定主观性，仅供参考。

总结

璞泰来通过一体化布局和工艺Know-how积累，逐步实现成本优势，从高端向中低端市场拓展。公司管理层具备跨领域背景，执行力强，为公司发展提供了坚实支撑。随着产能释放和行业需求增长，公司有望实现快速增长，但需警惕行业竞争加剧和成本波动等风险。