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报告摘要

天合光能（688599）：领跑全球分布式市场，强化一体化布局

核心内容

天合光能是全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，成立于1997年，业务覆盖光伏组件研发、生产、销售、电站及系统产品、智慧能源解决方案等多个领域。公司凭借其品牌与渠道优势，在分布式光伏市场中占据重要地位，2021年分布式渠道出货占比超过60%，并以600W+大尺寸组件产品引领行业。公司正加速推进N型技术路线及一体化产能布局，以增强其在行业中的竞争力。

主要观点

品牌与渠道优势显著：天合光能凭借长期积累的品牌与分销渠道优势，在组件环节构建了强大的护城河。其分销比例在行业内处于领先地位，2021年分销营收占比达39%。
N型技术与一体化布局：公司加速布局N型技术路线，如TOPCon电池及210R硅片项目，以提升转换效率和产品竞争力。同时，公司通过与通威股份战略合作，推进多晶硅、硅片、电池及组件的一体化布局，增强成本控制能力。
分布式市场表现突出：公司提前布局大尺寸组件产品，2021年210组件出货量超过16GW，占比达65%，预计2022年将提升至85%。其分布式产品在海外户用屋顶及工商业场景中表现优异，具备较强的市场竞争力。
盈利修复可期：随着硅料环节产能释放，硅料价格有望回落，中下游利润将得到修复。公司组件环节盈利弹性较大，预计2022-2024年净利润分别为36.76亿元、62.73亿元、85.79亿元，净利增速分别为98.70%、70.66%、36.76%。
多元业务协同发展：公司积极拓展跟踪支架、储能等新业务，与组件业务形成协同效应，推动业绩增长。

关键信息

公司定位：光伏智慧能源整体解决方案提供商，覆盖组件、系统、智慧能源三大板块。
2021年数据：组件销售全球市占率约15%，分布式渠道出货占比超过60%，组件产能约50GW，其中210大尺寸产能占比超过70%。
2022年预测：营业收入921.87亿元，净利润36.76亿元，净利增速98.70%，EPS为1.70元，对应PE为37.80。
2023年预测：营业收入1241.38亿元，净利润62.73亿元，净利增速70.66%，EPS为2.89元，对应PE为22.15。
2024年预测：营业收入1515.46亿元，净利润85.79亿元，净利增速36.76%，EPS为3.96元，对应PE为16.20。
未来展望：公司预计在2023年底实现多晶硅产能达225万吨，供应明显过剩，硅料价格有望回落，带动组件盈利修复。
全球布局：公司已在瑞士、美国、迪拜、新加坡、日本等设立区域总部，并在泰国、越南建立海外生产基地，业务覆盖全球100多个国家和地区。
技术优势：公司推出600W+至尊系列组件，功率提升显著，部分产品获得国际工业设计大奖，如RedDot红点奖。
风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、硅料价格下跌带来的减值损失。

财务预测

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营收（亿元）	294.18	444.80	921.87	1241.38	1515.46
净利润（亿元）	12.29	18.50	36.76	62.73	85.79
EPS（元）	0.64	0.87	1.70	2.89	3.96
PE	113.05	77.02	37.80	22.15	16.20
PB	8.79	7.77	7.27	6.22	5.19
ROE（%）	8.15	10.54	19.24	28.07	32.03