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债券市场专题报告总结：非标违约与城投债“热”现象分析

核心内容

本报告分析了2018年下半年非标违约事件频发背景下，城投债市场依然保持活跃的现象。尽管非标违约频发，但城投债市场却呈现“火热”态势，背后反映了市场参与者对城投平台信用资质的分歧，以及商业银行在配置城投债时的策略性考量。

主要观点

1. 非标违约与城投债行情的背离

• 非标违约激增：2018年下半年，非标逾期事件“爆发式”增长，部分县域城投平台无法避免违约。
• 城投债市场热度不减：在非标违约背景下，城投债市场却异常活跃，显示出市场对平台信用的“信仰”仍在，但这种信仰并不完全基于资产质量，而是基于市场结构和机构配置策略的调整。
• 机构判断能力差异：市场行情与舆情的背离，反映了不同机构对城投平台信用资质的判断存在显著差异。

2. 商业银行增持城投债的动机

• 非传统收益来源：商业银行配置城投债并非单纯追求票息收益，而是通过“配置+交易”模式获取综合收益。
• 获取财政存款：地方财政存款投放与银行对当地城投平台的支持力度挂钩，中小银行通过配置当地城投债获取低成本的财政存款，提升整体收益。
• 交易型策略：部分商业银行正从“配置户”向“交易户”转变，通过二级市场交易获取资本利得，而非持有到期。

3. 城投债市场微观结构变化

• 低等级城投债受追捧：四季度以来，低等级（AA及以下）城投债配置和交易活跃度明显提升，显示出市场对高收益低风险资产的偏好。
• 利差压缩与换手率上升：城投债-产业债利差持续压缩，低等级城投债换手率显著高于整体信用债市场。
• 短期利差支撑：短期内，商业银行的配置行为为低等级城投债利差构筑了波动上限，但中长期来看，配置空间面临挤压。

关键信息

市场动态

• 非标违约案例：2018年10月至12月期间，多地城投平台发生非标违约，包括陕西韩城、贵州三都、独山、榕江、安岳、黔东南州凯宏资产、内蒙古通辽、西安灞桥区、天津市政建设开发公司等。
• 城投债行情特征：10月开始，城投债市场出现“抢券潮”，尤其体现在低等级城投债中标利率偏离投标上限，二级市场成交活跃。

商业银行配置行为分析

• 定制型基金回升：四季度定制型基金发行量回升，部分基金采用高杠杆策略，底仓偏好城投债以稳定净值。
• 企业债增持趋势：商业银行在企业债市场中增持城投债，尤其是AA等级品种，占比接近70%。
• 实际收益率低但综合收益高：尽管5年AA+及AA等级城投债实际收益率不足2%，但通过财政存款和资本利得，商业银行仍能获得可观综合收益。

中长期趋势与风险

• 配置空间受限：随着利率债和地方债供给增加、理财规模收缩，城投债的配置空间将受到挤压。
• 政策约束与融资紧缩：净值化管理强化、专项债替代公益性平台融资、实质性去杠杆尚未结束，均对弱资质城投债的融资形成限制。
• 风险提示：监管政策超预期、行业风险超预期，需警惕弱资质城投债在高换手率市场中的潜在风险。

结论与建议

• 短期：商业银行配置行为为低等级城投债利差构筑了顶部，但需警惕市场波动与政策变化对利差的冲击。
• 中长期：政策限制和融资约束尚未明显松动，弱资质城投债的配置空间将逐步收窄，市场可能面临调整。
• 建议：投资者应谨慎对待弱资质城投债的配置，避免在高换手率环境下成为“接盘侠”。

附录：城投债信用评级定义

分析师信息

• 尹睿哲：中国人民大学金融学博士研究生，IMI国际货币研究所研究员，现任招商证券研发中心首席债券分析师。
• 李豫泽：同济大学产业经济学硕士，2017年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师。曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。

重要声明

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