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去杠杆之下，关注“非标”违约风险总结

核心内容概述

本文由天风证券银行业首席分析师廖志明撰写，发布于2018年6月，主要分析了中国经济当前处于“温和去杠杆”阶段，重点探讨了房企与地方政府融资平台的去杠杆过程，以及在去杠杆背景下对银行股的投资建议。文章指出，去杠杆政策在控制金融风险的同时，也对部分高杠杆企业造成较大压力，需关注非标债权违约风险。

主要观点

1. 中国经济处于“温和去杠杆”阶段

• 非金融部门杠杆率已从十年前的150%上升至250%，债务风险积聚。
• 2016年至今为温和去杠杆阶段，经济企稳，但居民部门杠杆率因买房潮略有上升，政府部门与非金融企业部门杠杆率回落。
• 金融去杠杆与实体经济去杠杆并行，社融增速下降，银行资产规模增速放缓。

2. 房企去杠杆

• 房企融资政策全面收紧，包括信贷、理财、信托等渠道。
• 2015年发行的房企公司债多为3+2期限，部分机构可能提前回售，导致房企偿债压力集中在2018下半年。
• 信托融资成本上升，中小房企违约风险加剧，马太效应显现，头部房企将寻求新的融资方式如ABS、租赁、物业等。

3. 地方政府融资平台去杠杆

• 地方政府债务政策趋严，包括发债额度控制、规范举债行为、土地储备专项债发行等。
• 地方政府对融资平台的担保预期被打破，平台公司逐步企业化。
• 信托融资和债券发行走弱，但累积的偿付压力持续增加。

关键信息

金融去杠杆政策

• 全面限制通道业务，包括银信、银证、银基、银保、委贷等。
• 强监管下，表外融资持续下降，社融增速放缓。
• 理财新规落地，打破刚性兑付，推动资金从非标转向贷款和债券。

房企融资变化

• 自筹资金成为房企主要资金来源，其他渠道资金来源增速低迷。
• 房企资产负债率上升，融资成本走高，中小房企面临较大偿债压力。
• 2017年房企发债收紧，融资成本显著上升。

地方政府融资平台政策

• 地方政府债务管理更加规范，新增限额分配体现正向激励。
• 融资平台需明确不承担政府融资职能，其债务不再计入地方政府债务。
• 建立跨部门联合监测机制，对违规行为进行约束。

投资建议

有近忧但无远虑

• 去杠杆政策虽带来短期压力，但不会引发系统性风险。
• 银行板块性价比高，6月额外信贷额度发放，货币政策微调，短期回调后有望迎来行情。

银行股投资逻辑

• 业绩底：2017年银行业绩出现反转，1Q18净利润增速达5.6%，不良率拐点显现。
• 估值底：当前银行板块估值不到0.9倍18PB，接近历史底部。
• 持仓底：机构重仓银行板块比例降至6%，或为持仓低点。

重点推荐

• 基本面改善明显、近期回调较多的四大行及零售银行龙头。
• 基本面反转的上海银行、中信银行H股。

风险提示

• 经济超预期下行可能导致资产质量恶化。
• 存款成本大幅抬升可能影响银行盈利能力。

总结

本文指出，当前中国经济处于“温和去杠杆”阶段，政策组合精准打击高杠杆领域，特别是非标债权和房企、地方政府融资平台。去杠杆虽带来短期风险，但监管政策旨在避免系统性风险，推动金融与经济结构优化。银行板块因估值低、业绩改善和机构持仓低，具备反转潜力，值得重点关注。