黄金行业跟踪报告之四：从供需角度看贵金属-20181224-兴业证券-21页-1mb

黄金行业跟踪报告总结

核心内容

本报告从供需角度分析了黄金与白银的市场表现，认为贵金属价格具备上涨的基本面，维持对行业的“推荐”评级。报告重点分析了黄金与白银的供给、需求及投资建议。

主要观点

1. 黄金供给

• 全球黄金供给主要由矿产金（占比73%）、回收金（占比26%）和生产企业净对冲额组成。
• 近年来，全球矿产金产量趋于稳定，主要由于开采成本上升和缺乏重大矿区发现。
• 2012年以来，勘探预算下降导致新增金矿资源减少，预计未来矿产金产量将逐步下滑。
• 中国是全球最大的矿产金生产国，但受环保与成本上升影响，国内产量有所下降。

2. 黄金成本

• 黄金的长期成本支撑主要来自矿产金的总维持成本（AISC），行业均值约为875美元/盎司，完全成本均值约1200美元/盎司。
• 黄金价格长期不会跌破生产成本，因此具备底部支撑。

3. 黄金需求

• 全球黄金需求主要来自金饰制造（53%）、投资需求（30%）、工业需求（9%）和官方储备（8%）。
• 金饰需求总量稳定，中国和印度为全球最大的金饰消费国，合计占全球总需求50%以上。
• 金饰需求与金价呈负相关性，金价高企时需求下降。
• 投资需求波动较大，尤其以黄金ETF为主。2018Q3黄金ETF净赎回6吨，但预计后续投资需求有望回升，推动金价上涨。
• 央行黄金储备持续增加，尤其在新兴市场国家，进一步支撑金价。

4. 白银供给

• 全球白银供给以矿产银为主，占比约85.9%，近年来连续三年下滑。
• 矿产银产量下降主要由于矿石品位降低、工人罢工以及主要金属价格低迷。
• 白银以伴生矿为主，铅锌、铜、金等金属产量下降导致伴生白银产量减少。
• 回收银对白银供给的补充作用减弱，产量下降。

5. 白银需求

• 白银需求以工业需求为主（55%），包括电子、焊接、摄影、光伏等。
• 传统工业需求稳定，2017年略有回升。
• 光伏产业快速发展，带来白银边际需求增量，预计到2020年光伏需求将占白银总需求的20%。
• 投资需求波动大，白银ETF持仓处于历史低位，但金银比价突破80，预示白银价值被低估。

关键信息

供给端

• 黄金供给中矿产金占主导，未来或逐步下滑。
• 白银供给以伴生矿为主，全球产量连续三年下降，进入紧缩阶段。

需求端

• 黄金需求结构以金饰为主，投资需求波动大，央行储备持续增加。
• 白银需求以工业为主，光伏产业带动边际需求增长，投资需求有望触底回升。

价格支撑

• 黄金价格受到成本支撑，长期跌破1200美元/盎司的概率较低。
• 白银价格因供给收缩和光伏需求增长，具备上涨弹性，且历史数据显示其价格上涨弹性高于黄金。

投资建议

• 黄金：推荐高安全边际标的紫金矿业，以及高弹性标的山东黄金、中金黄金、银泰资源。
• 白银：关注盛达矿业等标的，预计白银价格将反弹，投资价值凸显。

风险提示

• 美国经济增长超预期。
• 美联储加息超预期。
• 矿产银产量大幅增长。

图表与数据

• 图1：全球黄金供给主要来自于矿产金与回收金。
• 图2：全球矿产金供给占比逐渐提升。
• 图3：全球黄金资源储量约54000吨，储量稳定。
• 图4：全球黄金资源储量集中度较高。
• 图5：2012年起勘探预算下降，金矿发掘速度下降。
• 图6：黄金产量趋于稳定，未来或逐步下滑。
• 图7：中国为全球最大的矿产金生产国。
• 图8：2017年以来国内黄金产量下降。
• 图9：全球黄金企业矿产金产量高度分散。
• 图10：国内矿产金主要集中于四大黄金企业。
• 图11：全部维持成本AISC的计算过程。
• 图12：2018Q3全球黄金总维持成本曲线。
• 图13：长期来看黄金成本对金价的底部支撑作用显著。
• 图14：全球黄金需求情况。
• 图15：中国与印度为最大的金饰消费国。
• 图16：2017年以来金饰需求有所提升。
• 图17：中国与印度为最大的金饰需求国。
• 图18：金饰需求与金价呈负相关。
• 图19：2017年以来黄金投资需求出现下滑。
• 图20：金条和金币需求量的地区分布。
• 图21：金条和金币需求波动滞后于金价。
• 图22：ETF持仓量相对金价有所领先。
• 图23：全球最大黄金ETF持仓量处于低位。
• 图24：2008年后全球黄金储备持续回升。
• 图25：美国黄金储备全球最高。
• 图26：主要国家黄金储备变动情况。
• 图27：部分新兴国家加大黄金储备。
• 图28：2013年以来全球黄金工业需求较为稳定。
• 图29：黄金在电子领域的需求占比提升。
• 图30：全球白银供给以矿山产银为主，产量连续三年下滑。
• 图31：全球白银储量分布较为集中。
• 图32：矿产银以伴生矿为主。
• 图33：2016年以来矿山产银产量下滑。
• 图34：2017年南美、欧洲产量下降较多。
• 图35：全球白银实物需求增速维持稳定。
• 图36：2016年全球白银工业需求细分结构。
• 图37：白银传统工业需求稳定。
• 图38：光伏用银需求快速增长。
• 图39：2017年白银投资需求大幅下滑。
• 图40：白银银条需求持续下滑。
• 图41：全球最大白银ETF持仓处于底部。
• 图42：金银比价再次突破80，白银价值被低估。
• 图43：贵金属价格上涨期间，白银表现强于黄金。

表格数据

表1：典型黄金矿山的开发流程

表2：全球黄金需求量（单位：吨）

表3：主要黄金企业对金价的弹性测算

表4：白银需求结构与需求增速（单位：百万盎司）

表5：主要白银企业对银价的弹性测算

结论

• 黄金和白银均具备上涨的基本面，黄金有成本支撑和央行储备提升，白银有供给收缩和投资需求反弹的预期。
• 投资建议推荐紫金矿业（高安全边际）、山东黄金、中金黄金、银泰资源（高弹性），关注盛达矿业（白银）。
• 风险提示包括美国经济增长、美联储加息及矿产银产量增长。