20150727-安信国际证券-中国绿宝-06183.HK-杏鲍菇_蘑菇双轮驱动_食用菌龙头王者登场__23页_1mb

中国绿宝（6183）深度分析总结

核心内容

中国绿宝是一家中国领先的食用菌产品综合供应商，采用工厂化模式进行食用菌种植及深加工，业务涵盖鲜品食用菌和加工食品两大系列，包括杏鲍菇、蘑菇、草菇、罐头食品及其他加工产品。公司以“绿源宝菌”和“绿鲜”为核心品牌，具备强大的研发能力和先进的工厂化种植技术，同时拥有覆盖全国的销售网络和与中粮集团的战略合作。

主要观点

• 双菇驱动，行业龙头：绿宝是中国杏鲍菇的第一大供应商及蘑菇的第七大供应商，市占率分别为2.5%和0.6%。
• 工业化进程带来成长空间：中国食用菌行业尚处于自由竞争阶段，工业化生产具有易复制性，未来有望推动行业整合，提升龙头企业的市场份额。
• 技术优势显著：绿宝杏鲍菇出菇率稳定在0.45-0.5公斤/袋，生物转化率高达93.4%，远超行业平均水平。
• 高效运营模式：公司采用“全株循环利用技术”和工厂化种植与深加工结合的模式，大幅提高毛利率。
• 瓶栽技术引领市场趋势：瓶栽杏鲍菇适合家庭消费，其生长周期短、生物转化率高，预计将成为未来市场增长点。
• 蘑菇及草菇收入占比快速提升：蘑菇及草菇的收入占比和毛利率均在上升，有望成为新的利润增长点。
• 互联网与中粮合作拓展市场：绿宝与中粮集团合作，借助“我买网”电商平台拓展销售渠道，未来增长空间巨大。
• 行业集中度低，存在整合机会：目前行业以传统农户生产为主，工业化企业数量少，绿宝有望通过技术优势和规模效应扩大市场份额。
• 食品安全意识推动工厂化发展：消费者对食品安全和营养的关注推动工厂化生产模式发展，绿宝在这一领域具备明显优势。
• 财务预测乐观：预计2015-2017年收入分别为6.30亿、7.99亿、11.12亿元人民币，净利润分别为2.09亿、2.92亿、3.57亿人民币，增长潜力显著。

关键信息

1. 公司概况

• 成立于1995年，2009年商业化种植及销售食用菌。
• 采用垂直一体化模式，涵盖培育、销售、加工、生产。
• 主要产品包括：杏鲍菇、蘑菇、草菇、罐头食品及其他加工产品。
• 品牌包括“绿源宝菌”和“绿鲜”，其中“绿鲜”主要用于罐头等加工产品。

2. 生产与技术优势

• 工厂化生产：采用先进设备控制温度、湿度、光照等环境因素，实现全年稳定生产。
• 生物转化率：绿宝为93.4%，高于行业平均水平（87%-94%）。
• 出菇废包率：1.5%，远低于行业一般水平（3%-5%）。
• 瓶栽技术：2013年在漳州建设瓶栽基地，适合家庭消费，提高产品附加值。

3. 销售网络

• 拥有覆盖全国19个省份的庞大销售网络，经销商数量稳定增长。
• 罐头产品出口至50多个国家和地区，2014年出口占比约5%。
• 2015年启动香港销售渠道，未来有望进一步拓展。

4. 研发与合作

• 拥有实力雄厚的研发团队，与国内一流农业大学及院士专家合作。
• 2014年与中粮集团签订战略合作协议，利用其电商渠道拓展市场。

5. 财务预测与估值

• 收入预测（2015-2017年）：6.30亿、7.99亿、11.12亿元人民币。
• 净利润预测（2015-2017年）：2.09亿、2.92亿、3.57亿人民币。
• 估值方法：采用“同业比较”法，给予2015年9倍市盈率，对应目标价5.27港元。
• 合理市值：预计为25.4亿人民币或31.7亿港元（对应7.07港元）。

6. 风险提示

• 生物资产公平值调整风险。
• 食品安全问题风险。
• 行业新进入者竞争风险。

股权结构

• 郑松辉：54.78%
• 中粮股权投资基金：5.29%
• 其他：39.93%

行业前景

• 食用菌产业持续增长，预计2014-2018年产量由3460万吨增至4890万吨，复合年增长率9.1%。
• 消费理念升级、城镇化及居民收入增长推动食用菌市场扩张。
• 食用菌具备高营养价值和保健功能，符合现代健康饮食趋势。

未来增长点

• 瓶栽技术：适合家庭消费，提升产品附加值。
• 蘑菇及草菇：收入占比及毛利率快速增长，有望成为新的利润增长点。
• 工厂化生产：提高产品质量与生产效率，推动行业整合。
• 与中粮合作：拓展电商销售渠道，提升品牌影响力和市场占有率。

结论

绿宝集团作为国内工业化食用菌生产领域的龙头企业，凭借技术优势、高效运营模式及广泛的销售网络，具备良好的增长潜力。预计未来三年收入与净利润将持续增长，随着瓶栽技术推广和蘑菇类产品的市场拓展，公司有望进一步提升市场份额和估值水平。因此，我们对绿宝给予“买入”评级，目标价为5.27港元。