20230209-国盛证券-量化分析报告_注册制与大小盘轮动_全球主要市场案例与经验_11页_1mb

量化分析报告总结

核心内容

本报告探讨了股票发行注册制改革对市场风格的影响，尤其是IPO政策对市值因子溢价（SMB）的影响。通过对美国、日本、中国台湾等全球主要市场的历史案例分析，揭示了注册制改革背景下，小盘股与大盘股之间的轮动规律，以及A股全面实行注册制后可能带来的市场风格变化。

主要观点

1. IPO政策与市值因子溢价的关系

   • IPO监管宽松时，小盘股的壳价值下降，市值因子溢价降低，甚至为负。
   • IPO监管收紧时，小盘股因壳价值提升而获得较高的超额收益，市值因子溢价上升。

2. 注册制改革对A股的影响

   • A股自2018年科创板试点注册制以来，IPO数量显著增加，但主板尚未全面实行注册制。
   • 全面注册制改革后，主板容量将扩大，退市机制更加完善，壳价值缩水。
   • 注册制有助于提升市场优胜劣汰机制，促进市场正向循环，可能收窄市值因子溢价。

3. 小盘股与壳价值的关系

   • 小市值企业更容易通过借壳上市获得融资，因此其超额收益与壳价值高度相关。
   • 随着注册制的推进，壳价值逐渐降低，小盘股的表现可能受到压制。

关键信息

A股注册制改革历程

• 2018年11月：习总书记宣布设立科创板并试点注册制。
• 2019年7月：首批科创板公司上市。
• 2021年11月：北交所揭牌并同步试点注册制。
• 2023年2月：证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则公开征求意见，标志着全面注册制改革即将启动。

全球主要市场IPO制度改革案例

美国市场

• 1933年《证券法》：注册制登台，IPO收紧，市值因子溢价显著上升。
• 1956年州注册豁免与1996年《证券市场促进法》：IPO审核放松，小盘股溢价下降。
• 2002年《SOX法案》：加强监管，提升上市门槛，小盘股再次获得溢价。

日本市场

• 1947年《证券交易法》：注册制初现端倪，但仍有实质性审核。
• 1997年金融体制改革：IPO逐步放松，小盘股壳价值缩水，大盘风格占优。

中国台湾市场

• 1968年《证券交易法》：引入注册制，股票上市仍以核准制为主。
• 2006年修订《证券交易法》：注册制全面实施，小盘股短暂占优后，大盘风格重新主导市场。

风险提示

• 不同国家所处的发展阶段不同，可能影响研究结论的适用性。
• 估值、宏观和基本面等因素也会影响小盘溢价的表现。

图表目录（关键数据）

• 图表1：政策变化后三日窗口期内ESVM组合超额收益（%）
• 图表2：A股IPO部分政策汇总
• 图表3：全球各大市场IPO制度变革对市值因子收益影响
• 图表4：全球各大市场IPO制度变革后3年与全时段SMB年均收益（%）
• 图表5：A股注册制改革时间线
• 图表6：A股市场大小盘轮动历史复盘
• 图表7：A股各年度新股发行数量
• 图表8：创业板各年度新股发行数量
• 图表9：主板各年度新股发行数量
• 图表10：美国市场大小盘轮动历史复盘
• 图表11：日本市场大小盘轮动历史复盘
• 图表12：中国台湾市场大小盘轮动历史复盘

结论

注册制改革对市场风格具有显著影响。在IPO监管宽松时期，小盘股因壳价值下降而表现不佳；而在IPO监管收紧时期，小盘股因壳价值提升而获得超额收益。A股全面实行注册制后，市场将更加注重优胜劣汰，核心资产融资更加便捷，市值因子溢价可能收窄。同时，全球主要市场的历史经验表明，注册制改革对市场风格的演变具有重要影响，值得A股市场借鉴。