2017-深度报告：园区化协同发展，多产品盈利可观，新产能释放或成增长点_34页-2mb

鲁西化工（000830）深度报告总结

核心内容概览

鲁西化工是一家以化工、化肥和化工新材料为主营业务的大型企业，近年来通过园区化协同发展、产品结构调整和引入战略投资等措施，实现了转型升级和盈利能力的显著提升。公司已初步建成“中国化工新材料（聊城）产业园”，形成了“煤、盐、氟、硅和石化”完整的产品链条，具备较强的市场竞争力和成本控制能力。

主要观点

• 园区化协同发展：公司积极响应国家环保和安全政策，实施退城入园战略，推动园区一体化发展，提升资源利用效率和产业协同效应。
• 产品结构优化：公司逐步关闭部分化肥产能，提升化工品营收占比，从2007年的19.01%提升至2016年的66.10%，毛利率也显著提高。
• 新产能释放：公司预计在2018年新增PC产能至20万吨/年，占全国产能的18.5%，将进一步提升市场占有率和盈利能力。
• 氟化工盈利能力增强：由于环保趋严和萤石矿涨价，氢氟酸成本上升，导致HFCs价格上涨，公司氟化工产品受益。
• 盈利预测与估值：基于产品供需向好和产能释放预期，公司2017-2019年营业收入预计分别为150.61亿、189.21亿和230.56亿元，归母净利润预计分别为11.36亿、13.01亿和15.02亿元。公司合理PE估值为15倍，对应2017年合理股价为11.70元，首次覆盖给予买入评级。

关键信息

1. 园区化协同发展

• 公司已建成“中国化工新材料（聊城）产业园”，占地7平方公里，远期扩展至18平方公里。
• 园区内形成完整的“煤、盐、氟、硅和石化”产业链，提升资源利用率和环保水平。
• 公司主营产品包括尿素、复合肥、烧碱、甲烷氯化物、氯化苄、有机硅、多元醇、甲酸、己内酰胺、尼龙6和聚碳酸酯（PC）等。

2. 战略投资与国有资产盘活

• 2011年引入鼎晖投资，实现混改，增强公司治理结构和运营效率。
• 公司实际控制人为聊城市国资委，持股比例为51%。
• 公司通过混改和园区化发展，进一步提升国有资本运行效率和盈利能力。

3. 化工业务盈利提升

• 2017年一季度，公司营业收入同比增长57.35%，归母净利润同比大幅增长1427.65%。
• 化工品毛利率稳步上升，2016年达到17.84%，高于化肥业务毛利率近8个百分点。
• 三项费用较2015年下降1.61亿元，费用率持续下降，提升盈利空间。

4. PC进口替代空间广阔

• 2016年我国PC生产能力达87.9万吨/年，产能居世界首位，但对外依存度仍高达75.9%。
• 公司目前PC产能6.5万吨/年，预计2018年新增产能至20万吨/年，占全国PC总产能18.5%。
• 随着国内PC产能提升，进口替代空间逐步扩大，供需缺口收窄。

5. 烧碱、甲酸、丁醇和辛醇市场趋好

• 公司烧碱产能40万吨/年，满负荷运行，液氯平衡能力强，利于成本控制。
• 甲酸产能预计2018年达到40万吨/年，占全球产能30%，有望成为全球最大甲酸供应公司。
• 正丁醇和辛醇库存低位，价差扩大，公司具备一定的规模优势，原料可实现园区自供。

6. 制冷剂市场上涨

• HFC-125和HFC-32有效产能开工率接近70%，成本上升和供应紧张支撑价格上涨。
• 公司制冷剂产品包括HFC-32和HFC-125，产能各1万吨/年，上游原料甲烷氯化物由公司配套生产，具备一体化优势。
• 随着HFCs需求增长，公司氟化工业务有望持续受益。

风险提示

• 项目建设不及预期：新建产能可能因技术或资金问题无法如期投产。
• 产品价格大幅下降：市场供需变化可能导致产品价格波动。
• 生产事故风险：化工生产过程复杂，存在一定的安全风险。

投资评级与估值

• 投资评级：首次覆盖给予买入评级。
• 合理估值：根据可比公司2017年PE均值18.68倍，给予公司15倍PE估值，对应合理股价为11.70元。

数据与图表目录

• 图表1：公司主要产品产业链
• 图表2：公司股权结构
• 图表3：公司营业收入情况
• 图表4：公司归母净利润情况
• 图表5：公司营业收入结构变化
• 图表6：公司主营业务毛利率情况
• 图表7：公司三项费用变化情况
• 图表8：公司三项费用率变化情况
• 图表9：公司单季度销售净利率
• 图表10：公司年化销售净利率
• 图表11：公司单季度ROE和ROA
• 图表12：公司年化ROE和ROA
• 图表13：PC应用实例
• 图表14：目前PC消费结构情况
• 图表15：PC生产工艺路线
• 图表16：PC光气法生产工艺路线
• 图表17：PC非光气法生产工艺路线
• 图表18：近6年我国PC生产、进出口及消费情况
• 图表19：国内PC市场价格及价差变化
• 图表20：2008~2016年我国烧碱市场情况
• 图表21：我国片碱市场价格及价差
• 图表22：我国甲酸价格及价差曲线
• 图表23：我国正丁醇供需情况
• 图表24：我国辛醇供需情况
• 图表25：江苏港口正丁醇库存数据
• 图表26：江苏港口辛醇库存数据
• 图表27：鲁西化工正丁醇价格及价差曲线
• 图表28：鲁西化工辛醇价格及价差曲线
• 图表29：制冷剂更替路径
• 图表30：我国HCFC-22配额量和实际产量
• 图表31：我国HFC-125产能、产量和开工率情况
• 图表32：我国HFC-32产能、产量和开工率情况
• 图表33：国内部分企业萤石矿价格曲线
• 图表34：国内部分企业无水氢氟酸价格曲线
• 图表35：国内HFC-125价格曲线
• 图表36：国内HFC-32价格曲线
• 图表37：氟化工产业链

表格目录

• 表1：公司主要现有产品产能及在建、拟建产能情况
• 表2：世界PC产能情况
• 表3：我国PC产能情况
• 表4：我国拟建PC产能情况
• 表5：发达国家和发展中国家HCFCs淘汰时间对照表
• 表6：国内HFOs企业情况
• 表7：我国空调、冰箱、冷柜和汽车产量
• 表8：我国新生产空调、冰箱、冷柜和汽车所消耗的制冷剂量
• 表9：公司营业收入及成本预测
• 表10：可比公司估值
• 表11：鲁西化工盈利预测表