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中美利差的底线在哪？总结

核心内容

中美利差的收窄与倒挂是近期市场关注的焦点，主要由美联储加速转向应对通胀压力，而中国央行维持宽松以应对经济下行压力所致。尽管中美利差的变化可能对货币政策形成一定影响，但央行更关注的是如何在内部均衡与外部均衡之间取得平衡，实现人民币汇率的基本稳定。

主要观点

1. 中美利差的底线不在于绝对数值，而在于相对舒适区间
   央行并不直接追求中美利差的“舒适”水平，而是关注内部均衡与外部均衡之间的协调。只要满足内部均衡，且能与人民币汇率稳定和国际收支基本平衡相适应，中美利差便处于可接受的范围。

2. 国际收支是衡量外部均衡的关键指标
   通过广义货币和外储的增速差，可以评估国际收支与汇率的均衡状态。当前该指标保持稳定，表明人民币汇率和国际收支基本均衡。

3. 疫情后国际收支结构改善
   经常项目保持大幅顺差，服务和旅行项下的逆差也大幅收窄，为央行提供了较好的外部均衡基础。此外，银行结售汇由逆差转为顺差，对人民币汇率形成支撑。

4. 央行信用基础逐步向内转移
   自2015年811汇改以来，央行信用基础逐步从外部转向内部，增强了货币政策的独立性，减少了对美联储政策的依赖。

5. 降息与否取决于内部经济状况
   央行是否降息，关键在于国内经济与潜在增速的对比。当前失业率居高不下，通胀保持低位，表明经济存在低于潜在增速的风险，降息可能性上升。

6. 债市机会与政策组合相关
   对于国内债市，10年期国债利率以1年期MLF利率为中枢，预计二季度利率中枢为2.8%，上下波动空间约15个基点。若经济数据不理想且政策有力，债市可能呈现“先扬后抑”的走势。

7. 防疫政策不变，对内为主仍是基调
   当前以防疫政策为中心，动态清零政策未变，因此央行仍将以稳增长为主要目标，其他政策可灵活调整，对内为主的基本主张不会改变。

关键信息

• 美债收益率上行原因：

  • 联储加息预期增强，尤其是3-5年期利率上行更快。
  • 市场对缩表的预期未完全反映在远期利率期限溢价中，导致长端美债利率上行。

• 中美利差倒挂的影响：

  • 短端利差倒挂可能影响资本流动，但央行仍可维持对内为主的政策。
  • 央行通过降准等方式实现宽松，而非直接降息。

• 历史经验参考：

  • 2018年4月至2019年10月，中美关键利率利差从80BP以下回到80BP以上，央行仅在利差站上80BP后首次降息5BP。
  • 这一经验并非铁律，而是概率性参考。

• 当前经济与政策背景：

  • 疫情冲击下，失业率高企，通胀维持低位。
  • 国内经济处于下行周期，需保持宽松的货币条件。
  • 央行强调汇率稳定和国际收支平衡，但以内部均衡为主。

风险提示

• 海外疫情发展超预期
• 疫苗有效性不及预期
• 全球贸易恢复超预期
• 中国出口份额超预期

小结

中美利差的变化是外部政策转向与国内经济形势共同作用的结果。央行在处理中美利差问题时，核心在于实现内部均衡与外部均衡的协调。当前国际收支状况良好，央行信用基础逐步向内转移，因此即便中美利差收窄甚至倒挂，央行仍有政策空间，特别是在经济下行压力下，降息可能性上升。对债市而言，二季度仍有机会，但需关注政策组合和经济数据变化。