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美国地产研究系列一：债务转移的起点

核心内容

本报告分析了当前美国房地产市场的基本面趋势，认为其在长期内仍将持续超预期，主要驱动因素是债务转移。这一趋势与历史上美国1980-2006年、中国2015年至今、日本80年代的地产繁荣周期相似，均以债务从企业与政府向居民部门转移为核心动力。即使在货币政策阶段性收紧的情况下，地产基本面依然保持强劲，未出现明显拐点。

主要观点

1. 债务转移是地产繁荣的核心驱动力

   • 债务转移指的是企业与政府部门的杠杆向居民部门转移，这种转移显著增强了房地产市场的支撑。
   • 历史数据显示，债务转移带来的地产繁荣比单纯的债务扩张更具持续性。

2. 居民具备加杠杆能力，且以中高财富人群为主

   • 次贷危机后，美国居民资产负债表已基本修复，偿债能力提升。
   • 按揭发放质量显著改善，FICO评分高于760的借款人占比大幅上升，优质按揭贷款增长明显。
   • 高总价房源销售量显著增长，显示中高收入家庭更积极购房。

3. 企业部门杠杆率已达高点，难以持续加杠杆

   • 企业杠杆率处于历史高位，以中小企业为主，信用资质下沉。
   • 企业偿债能力下降，违约率和破产率上升，表明企业部门难以成为新一轮加杠杆的主力。

4. 商业银行更倾向按揭贷款，企业贷款收紧

   • 商业银行面临经营压力，净息差缩窄至历史最低水平。
   • 银行对按揭贷款发放更为积极，而对企业贷款（C&I）和商业地产贷款的发放标准持续收紧。

关键信息

居民部门

• 杠杆率修复：次贷危机后，居民杠杆率从2008年的高位下降至2020Q2的76.2%，与2000年水平相当。
• FICO评分提升：按揭发放中，FICO评分高于760的占比从2003-2008年的不足30%提升至2020年前三季度的71.9%。
• LTV比例下降：居民贷款与房屋价值的比率（LTV）从2009年的53.9%下降至2020H的34.5%，显示居民负债压力相对可控。
• 房屋价值增长快于负债：房屋总价值从20.6万亿美元增长至32.8万亿美元，而按揭贷款余额仅从11.1万亿美元增长至11.3万亿美元。

企业部门

• 杠杆率创历史新高：截至2020H，企业杠杆率已达83.5%，接近2000年水平。
• 信用资质下沉：中小企业加杠杆为主，投资级债券中BBB级占比大幅提升，垃圾债发行量增长迅猛。
• 偿债能力下降：债务收入比从2019年初的39.4%上升至2020H的48.5%，违约率从1%上升至1.84%。
• 僵尸企业增加：僵尸企业占比接近2000年代峰值，显示企业部门健康度下降。

商业银行

• 净息差缩窄：从2020年初的3.31%降至2020Q3的2.80%，接近历史最低水平。
• 坏账拨备率上升：从1.15%提升至2.22%，显示银行风险意识增强。
• 按揭贷款增长显著：2020年按揭贷款发放金额同比增长78%，达到3.73万亿美元。
• 企业贷款收紧：C&I贷款和商业地产贷款发放标准持续收紧，反映银行对风险的规避。

投资建议

• 关注出口类地产产业链标的：如化工、建材、轻工等与美国地产需求相关的行业。
• 长期看好地产基本面：认为美国地产市场很可能开启新一轮超级周期，不因短期利率波动而出现拐点。

风险提示

• 货币政策大幅收紧：可能导致按揭利率上升，影响居民借贷能力。
• 利率大幅上升：增加居民购房成本，抑制市场热度。
• 居民收入减少：可能削弱购房能力和需求，对市场形成压力。

图表摘要

• 图表1：企业部门杠杆向居民部门转移（%）
• 图表2：美国80年代后房价处于上行周期
• 图表3：中国2015年以来债务转移迹象明显（%）
• 图表4：国内地产基本面持续超预期
• 图表5：美国按揭贷款余额占比持续提升（%）
• 图表6：80年代末货币政策阶段性收紧（%）
• 图表7：对应期间房价略下跌（%）
• 图表8：90年代末货币政策阶段性收紧（%）
• 图表9：房价未出现下跌迹象
• 图表10：中国按揭利率连续21个月上升（%）
• 图表11：房价持续上涨
• 图表12：债务转移不明显，房价涨幅温和
• 图表13：房价涨幅相对温和
• 图表14：次贷危机后居民杠杆率大幅下降（%）
• 图表15：居民部门杠杆率回到2000年水平（%）
• 图表16：居民资产负债率回到2000年水平（%）
• 图表17：各阶层居民资产负债率改善（%）
• 图表18：LTV比例明显下降（%）
• 图表19：房屋总价值增长快于负债增长（万亿美元）
• 图表20：FICO评分大于760的占比提升（十亿美元）
• 图表21：FICO评分中位数创历史新高
• 图表22：中高收入人群按揭贷款余额增长明显（百万美元）
• 图表23：高总价房源销售量大幅增长（%）
• 图表24：企业部门杠杆率创历史新高（%）
• 图表25：企业债务余额同比增速反弹（%）
• 图表26：投资级债券中BBB级占比提升（%）
• 图表27：垃圾债净发行量增长迅猛（十亿美元）
• 图表28：头部企业杠杆率不高
• 图表29：中小企业杠杆率大幅提升（%）
• 图表30：企业偿债能力变差（%）
• 图表31：企业违约率有所抬头（%）
• 图表32：僵尸企业占比接近00年代峰值（%）
• 图表33：商业银行净息差缩窄至历史最低水平（%）
• 图表34：商业银行坏账拨备率大幅提升（%）
• 图表35：按揭贷款发放金额同比增长78%（十亿美元）
• 图表36：抵押贷款可获得性指数提升至124.6
• 图表37：商业银行收紧C&I贷款
• 图表38：商业银行收紧商业地产贷款

总结

本报告指出，美国地产市场在长期内将持续超预期，主要由债务转移驱动。尽管存在利率上升和货币政策收紧的压力，但居民加杠杆能力提升、企业杠杆率已达高点、银行更倾向按揭贷款等因素支撑了地产基本面的持续繁荣。投资者可关注与美国地产产业链相关的出口类化工、建材、轻工等标的，同时需警惕利率大幅上升和居民收入下降等风险。