2018-对本轮地产小周期的理解与推演_18页-1mb

对本轮地产小周期的理解与推演总结

核心内容

本报告基于SVAR模型对房地产销售、新开工与投资的走势进行推演，重点分析了按揭利率与地产销售之间的关系，并预测了地产销售、新开工与投资的阶段性变化。

主要观点

1. 按揭利率对地产销售的影响

• 按揭利率的变动对地产销售具有显著的滞后影响，其冲击效应在第2期开始显现，于第4期达到峰值，之后逐步衰减，约在第10期趋近于零。
• 按揭利率下行是地产销售周期见底的重要驱动因素。
• 理财收益率对地产销售的冲击具有相似特征，但峰值与持续性相对滞后。

2. 地产销售拐点预测

• 按揭利率每上升1%，将导致地产销售在第二季度下降约2.38%，第三季度下降约3.44%。
• 明年一二季度或为一线及部分二线城市的销售低点，销售增速预计在1.4%~3.9%之间。
• 若按揭贷款利率同比首次出现拐头，可能预示一线及部分二线城市销售缓和。

关键信息

1. 地产销售与按揭利率的脉冲响应

• 按揭利率冲击：销售在第2期开始回落，第4期达到峰值，随后逐步恢复。
• 分区域影响：
  • 一线城市：冲击于第3期达到峰值。
  • 二三线城市：冲击于第4期达到峰值。
  • 三线城市：冲击于第10期趋近于零。

2. 地产销售与理财收益率的脉冲响应

• 理财收益率冲击对销售的负面影响在第2期显现，第7期达到峰值，持续时间较长。

3. 地产销售与新开工、投资的关系

• 土地成交是新开工的领先指标，领先6-9个月。
• 库存去化周期缩短有助于提振新开工意愿。
• 10月重点城市库销比降至17个月以内，中期库销比降至28个月，显示低库存背景下开发商开工意愿较强。

4. 新开工与投资的走势

• 新开工与投资的下行窗口或于明年三季度缓和。
• 2018年初广义库销比处于相对低位，显示市场信心有所恢复。
• 全行业ROIC是支撑新开工的重要因素，其回暖与出口表现密切相关。

5. 宽货币传导路径

• 第一阶段：央行通过降准 + MLF + 非标回表引导流动性宽松，压低短端利率。
• 第二阶段：理财产品收益率下降，银行负债端成本降低，资产预期收益下降。
• 第三阶段：银行风险偏好修复，按揭贷款等优质资产受到追捧，推动销售回暖。

风险提示

• 经济环境超预期变动：可能影响地产销售与投资走势。
• 调控政策进一步收紧：可能对市场形成压制。
• 模型预测精度误差：基于SVAR模型的推演存在不确定性。

模型与方法

• SVAR模型：用于分析按揭利率与地产销售的动态内生关系，模型最优滞后阶数为5。
• 交叉相关性分析：用于验证地产销售与新开工、投资的领先关系。
• 格兰杰因果检验：用于判断出口与ROIC之间的因果关系。

结论

• 地产销售拐点预计在明年一季度显现，而新开工与投资的低点大概率落在明年三四季度。
• 地产小周期将是本轮经济“两轮放缓”的主要线索，也是后续经济企稳的重要驱动。
• 政策变化将对推演结果产生重大影响，需密切跟踪政策动向。

相关研究与图表目录

• 图1：商品房销售面积增速
• 图2：百城土地溢价率与商品房销售面积
• 图3：金融机构按揭贷款利率及同比
• 图4：3个月理财预期收益率及同比
• 图5：金融机构按揭贷款利率及同比
• 图6：SVAR模型稳定性检验
• 图7：SVAR模型最优滞后阶数确定
• 图8：地产销售对按揭利率的脉冲响应曲线
• 图9：一线地产销售对按揭利率的脉冲响应曲线
• 图10：三线地产销售对按揭利率的脉冲响应曲线
• 图11：地产销售对理财收益率的脉冲响应曲线
• 图12：SVAR模型测算明年一季度地产销售增速
• 图13：按揭贷款利率对地产销售的领先效应
• 图14：房地产销售、新开工与投资增速
• 图15：SPSS交叉相关性验证：房地产销售与新开工
• 图16：SPSS交叉相关性验证：房地产销售与投资
• 图17：土地成交对新开工的领先效应
• 图18：房地产开发标准流程
• 图19：房企ROIC、存货周转率与新开工增速
• 图20：格兰杰因果检验：出口与房地产ROIC
• 图21：格兰杰因果检验：出口与工业企业ROIC
• 图22：银行代客结汇、全行业ROIC增速与房企背离
• 图23：广义库销比相对低位
• 图24：棚改政策对土地成交滞后见底的影响
• 图25：土地购置费或于明年放缓

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

联系方式

• 分析师：贺骁束 S0260517030003
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• 电话：021-60750625