20250504-华源证券-2025年4月PMI点评_关税影响逐步显现_制造业PMI回落_3页_545kb

4月制造业PMI回落至收缩区间（49.0%），主要受季节性因素及美国加征关税影响。生产指数与新订单指数分别环比下降28和26个百分点，采购量指数降至46.3%（环比降5.5个百分点），反映企业对需求预期转弱，主动压缩原材料采购以应对出口下滑。价格指数全面承压，主要原材料购进价格和出厂价格分别降至47.0%和44.8%，降幅达2.8和3.1个百分点，主因需求不足与大宗商品价格波动。大/中/小型企业PMI分别为49.2%（-2.0pct）、48.8%（-1.1pct）、48.7%（-0.9pct），大型企业景气度降幅最大。新出口订单指数（44.7%）与进口PMI（43.4%）均显著下滑，显示"抢出口"效应结束，关税冲击逐步显现。

非制造业商务活动指数（50.4%）环比降0.4个百分点，连续三个月高于临界点。服务业（50.1%）与建筑业（51.9%）分别下降0.2和1.5个百分点，但土木工程建筑业商务活动指数升至60.9%（+6.4pct），显示施工进度加快。服务业和建筑业业务活动预期指数分别为56.4%和53.8%，表明企业对未来发展仍保持信心。

前四月经济呈现恢复态势，但4月受外部环境恶化冲击，显示短期波动与长期韧性并存。制造业在关税战升级下承压明显，综合PMI产出指数（50.2%）持续位于扩张区间，经济底盘仍稳固。全球贸易环境恶化已成现实，需通过大规模政策刺激内需，如增发政府债券扩大消费补贴、完善社保制度等，同时改善消费环境推动消费升级。

债市Q2预计震荡，4月制造业PMI环比降幅优于2020年2月与2022年4月，显示贸易摩擦影响可能弱于疫情。若中美关税谈判半年内达成协议，10Y国债收益率高点或达19%；但谈判困难短期内难以达成，债市或维持震荡态势。需关注关税谈判进展及政府政策动向。

主要风险包括财政政策大幅发力引发债市调整、监管政策超预期扰动市场、股市走强冲击债市情绪等。