20131128-民族证券-乐视网-300104.SZ-困惑的智能电视行业_不困惑的乐视超级电视_12页_1mb

乐视网深度研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了乐视网在智能电视行业的竞争优势与市场前景，指出其在行业内的独特定位和盈利模式，认为乐视网是唯一不困惑的智能电视企业。通过对行业现状、盈利逻辑、估值体系及风险因素的深入探讨，报告维持乐视网“买入”评级，并给出了未来估值的预测与判断。

主要观点与关键信息

1. 行业背景与乐视的不困惑地位

• 行业困惑：传统电视台和视频网站在内容长尾和用户长尾中存在困惑，无法通过合作形成正反馈，导致用户ARPU值和广告收入难以提升。
• 乐视不困惑：乐视超级电视融合了ESPN的体育直播、Netflix的视频订阅和三星的硬件制造优势，成为唯一不困惑的智能电视企业。
• 市场份额对比：百视通IPTV业务占据70%市场份额，其历史使命已完成；而乐视超级电视则代表了智能电视的未来方向。

2. 盈利模式分析

• 用户收费与广告的正反馈：乐视超级电视通过用户收费和广告收入形成正反馈，甚至与硬件销售形成三重盈利模式。
• 盈利测算：
  • 用户收费：单台电视用户收费约为490元人民币，对应不同销量下的收入预测（如100万台对应49亿元）。
  • 广告收入：根据销量预测，100/500/1000/3000万台超级电视对应的广告收入分别为2.95/14.75/31.5/98.5亿元。
  • 综合收入：超级电视销量100万台时总收入约15.4亿元，3000万台时达427亿元。

3. 估值体系重建

• 互联网经济周期：互联网新经济的周期曲线是向上的斜线，传统经济周期（如基钦周期）逐渐被取代。
• 估值中枢上移：成长性带来价值，资本市场估值整体上移，龙头公司的估值溢价高于传统龙头。
• Wind预测偏差：Wind对乐视网2014-2015年EPS预测低估了25%，其估值方法基于传统思维，不适合互联网企业。
• 未来估值预期：2016年市盈率5X，2018年市盈率2X，真正的估值应体现龙头溢价，预计比行业第二（百视通）溢价250%。

4. 安全边际分析

• 内容安全边际：“花儿影视+乐视网视频网站”两项业务合计提供350-400亿元的安全边际。
• 内容公司估值差异：内容公司（如花儿影视）的估值远高于普通视频网站（如优酷土豆）。

5. 超级电视销量预测

• 销量预测：2013年超级电视销量预计为19万台，2016年达1500万台，2018年达3000万台。
• 硬件利润率：普通电视硬件利润率假设为0%，旗舰高端电视利润率可达25%。

6. 70-20-10定律与行业格局

• 70-20-10定律：在互联网世界中，领军公司市场份额从1%到70%的提升具有显著的正反馈效应，行业规模由龙头企业决定。
• 市场集中度：从1%到70%市场份额的提升发生在蓝海而非红海，表明乐视网的领先地位。

投资建议与评级

• 投资评级：维持“买入”评级。
• 目标价格：未明确给出。
• 盈利预期：2014年EPS为0.52元，对应P/E为80X；2015年EPS为0.69元，对应P/E为60X。

风险分析

• 市场风险：智能电视的物质创造是否能匹配人们对互联网世界的精神需求仍存疑。
• 行业风险：领军者是否能持续保持领导地位，避免被长尾所困。
• 认知风险：市场对乐视网的盈利模式和估值逻辑存在分歧，持有者与不看好者对风险的判断标准不同。

结论

乐视网凭借其在智能电视行业的独特定位、盈利模式创新及内容与硬件的协同效应，成为行业中唯一不困惑的公司。其估值体系与传统行业不同，应享有显著的龙头溢价。报告认为，乐视网将引领行业进入新的发展阶段，具有长期投资价值，维持“买入”评级。