20131014-联讯证券-债券投资双周记_资金的长周期_13页_1mb

资金的长周期总结

核心内容

本文为联讯证券分析师杨为教于2013年10月14日发布的《债券投资双周记 131011》，主要分析了国内资金面在长周期中的表现，探讨了经济周期、货币政策、债务需求与利率走势之间的关系，并提出了四季度的市场投资策略。

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主要观点

1. 长周期式“滞涨”

• 国内经济正处于长周期的尾部区间，资金需求滞后于长周期回落，资金面呈现“类滞涨”特征。
• 在复苏及滞涨阶段，资金面由供给驱动，而繁荣及衰退阶段由需求驱动。
• 当前资金利率比长周期底部滞后四年，说明资金供给和需求的调整较为缓慢。
• 外汇占款是资金供给的主要来源，货币政策仅起到缓释作用，无法大幅放松。

2. 债务需求与货币政策的背离

• 扩张需求随长周期趋势性回落，而债务需求持续高位，形成明显背离。
• 债务需求对货币政策构成硬约束，资金面无法形成增长，货币政策调节方向不会宽松。
• 社会融资总额对GDP的商值呈趋势性增大，显示债务对产出的边际贡献下降。
• 负债产出成本比回落至前一长周期底部，倒逼债务规模下降，但效果有限。

3. 利率走势与市场策略

• 本期利率品收益率继续陡峭化上移，期限利差扩张主要来自短端利率阶段性下降和长端利率持续上升。
• 短端利率的下降是交易性机会，长端利率上升为长期趋势，配置机会有限。
• 信用溢价未明显变化，宏观层面未出现实质性违约，但中低信用评级产业债吸引力下降。
• 四季度市场关注点由增长过渡至流动性，估值偏低的信用债有望修复，构成主要投资机会。

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关键信息

资金供给与需求关系

• 供给端：外汇占款是资金供给的最重要要素，货币政策仅起到缓释作用。
• 需求端：扩张需求和债务需求呈现明显背离，其中债务需求是主要制约因素。

利率波动逻辑

阶段	货币供给	货币政策	扩张需求	债务需求	利率走势
复苏期	↑	↑	↑	↓	利率下降
繁荣期	↑	↓	↑	↑	利率上升
滞涨期	↓	↓	↓	↑	利率上升
衰退期	↑	↑	↓	↓	利率下降

债务与产出关系

• 社会融资总额对GDP的商值趋势性上升，说明债务对产出的边际贡献下降。
• 资产负债率未出现根本性下降，表明去杠杆化进程缓慢。
• 自2008年以来，全产业资产负债率增长约160%，显示债务扩张的持续性。

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市场策略建议

• 利率品：收益率继续陡峭化，短期利率的下降是交易机会，长期利率仍有上升趋势，配置机会有限。
• 信用债：信用溢价稳定，中低评级产业债吸引力下降；四季度信用债估值修复将成为主要机会。
• 评级调整：11月可能迎来评级调整的小高潮，需关注个券信用调整。
• 政策预期：长假效应结束后，短端利率已稳定至两个月低点，隐含政策宽松预期，但交易机会可能告一段落。

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附录：相关研究

• 《熊市如何才能停下来——债券投资双周记20130902-0913》（2013.9.18）
• 《后面的供给还有多少——债券投资双周记20130819-0830》（2013.9.5）
• 《由远虑引发的近忧——债券投资双周记20130805-0816》（2013.8.18）
• 《地方债务重审带来的三个条线冲击——债券投资双周记20130722-0802》（2013.8.6）
• 《站在政策的大拐点——2013下半年债券投资策略》（2013.7.25）
• 《从中富债看信用资质的五个阶段——债券投资双周记20130708-0718》（2013.7.19）
• 《让信用回归市场——债券投资双周记20130624-0704》（2013.7.5）
• 《资金面的下一步——债券投资双周记20130610-0620》（2013.6.21）

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上期市场概况

1. 公开市场操作

• 本周央行公开市场净投放资金为-11亿元，较上一周的-370亿元有所改善。
• 假期前一周央行通过逆回购操作投放资金，推动市场利率下滑；节后资金面保持平稳。

2. 一级市场发行情况

• 近两周一级市场发行总额为1858.05亿元，较此前两周大幅减少。
• 短期融资券发行量占比最高，达41.90%，其他类别发行量相对较少。

3. 银行间市场资金面变动

• 节前资金面逐步宽松，节后维持平稳，市场流动性未出现明显改善。

4. 二级市场收益率变动

• 短期券种收益率有所下降，长期限债券普遍上行，收益率曲线趋于陡峭。

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