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山西汾酒2024年报及2025一季报点评总结

业绩表现
2024全年收入同比增长128%，归母净利润增长173%；2025年第一季度收入同比增长77%，归母净利润增长62%。但24Q4收入和归母净利润同比大幅下滑至-102%和-113%，主要因销售费率上升导致利润增速慢于收入增长，Q4亦受控货减量影响。

产品及区域增长

1. 分产品：
   • 青花系列同比增长约15%，青20/25带动高价位增长修复，老白汾增速快于巴拿马；
   • 腰部产品增长近20%，销量持续引领消费结构升级；
   • 玻汾全年增速持平，Q4控货显著提升毛利率（同比高增53pct）。
2. 分区域：
   • 省内和省外收入同比分别增长117%和138%，省外市场因提价控货增速有所下移，省内玻汾减量但老白汾、巴拿马及青25类产品保持增长；
   • 省外市场在夯实价盘体系背景下，25Q1收入增长87%，但收现率同比下降91%至835%。

财务分析

1. 毛利率与净利率：
   • 24全年毛利率同比提升9pct至762%，主要受益于玻汾控货减量；
   • 税金及附加比率同比下滑18pct至165%，Q4回落幅度加大；
   • 销售净利率同比提升13pct至340%（25Q1微降0.6pct），因销售费率上升影响。
2. 费用率：
   • 销售费用同比提升331%（Q1销售费率同比+18pct），年初集中投放青26招商铺货及老白汾宣传，预计全年回归至持平；
   • 管理研发费用同比+236%，主因人员扩张及薪酬增长。

盈利预测与估值

• 2024年分红率提升至60%，强化股东回报；
• 调整2025-2026年归母净利润预测为135亿、154亿（前值135亿、156亿），同比+10%、+14%；
• 更新2027年归母净利润预测为181亿，同比+18%；
• 当前市值对应2025-2027年PE为18/16/14X，维持“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济持续走弱、政策紧缩加剧、省外竞争超预期等风险。

关键数据

• 24FY营收360.11亿元，归母净利润122.43亿元；25Q1营收83.1亿元，归母净利润62.5亿元；
• 24全年销售费率同比+15.8%，管理研发费率同比+2.36%；
• 24Q4毛利率同比高增53pct，但销售费用率同比+18pct拖累净利率；
• 25Q1收现率下降91pct，主要因省外市场节奏调控。

结论
公司2024年业绩高增，2025Q1受控货影响但结构优化持续，毛利率表现超预期。在抢占市场份额和调整产品结构背景下，盈利预测维持增长预期，估值合理，建议“买入”。