20200706-华泰证券-嘉元科技-688388.SH-深耕锂电铜箔_因势利导_23页_2mb

报告摘要

嘉元科技（688388）首次覆盖报告总结

核心内容

嘉元科技是一家专注于锂电铜箔研发、生产和销售的公司，其产品主要应用于新能源汽车、3C数码产品、储能系统、通讯设备及汽车电子等领域。公司2019年已实现6μm铜箔的万吨级产销，并完成4.5μm铜箔的小批量生产。预计2020-2022年公司铜箔产能将从1.6万吨扩至3.6万吨，其中6μm及以下高附加值产品销量占比将从约70%提升至超90%。公司预计2020-2022年归属母公司净利润分别为3.72/5.68/7.76亿元，对应EPS分别为1.61/2.46/3.36元，合理价格区间为64.40~66.00元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

行业趋势：锂电铜箔轻薄化趋势确立，契合动力电池高能量密度和降成本需求，6μm铜箔成为主流，其加工费维持在较高水平。
产品优势：公司技术积累深厚，2014年、2018年、2019年实现三次核心技术突破，推动产品持续升级，逐步实现从7μm到4.5μm的减薄。
客户关系：公司与CATL、ATL、比亚迪等头部电池企业保持紧密合作，2016-2019年大客户集中化趋势明显，前五大客户销售占比逐年上升。
产能扩张：公司计划2020-2022年逐步扩大产能至3.6万吨，其中2020年预计新增0.5万吨，2021年新增0.75万吨，2022年新增0.75万吨，预计产能利用率将维持在109%~110%。
盈利模式：公司采用“铜价+加工费”的成本加成盈利模式，6μm铜箔加工费较高，有助于盈利提升。
风险提示：公司存在客户集中度高、极薄铜箔研发瓶颈、其他企业产能扩张导致竞争加剧等风险。

关键信息

股权结构：廖财兴和廖平元父子通过嘉元实业合计持有公司27.43%股份，为实际控制人；其他主要股东包括丰盛六合（9.44%）、荣盛创投（9.44%）、赖仕昌（7.42%）、鑫阳资本（7.01%）。
财务数据：2020年合理价格区间为64.40~66.00元，对应PE为36倍；参考可比公司PE均值40.53倍，给予2020年40-41倍PE，对应目标价64.4~66.0元。
行业前景：预计2020-2022年国内锂电铜箔产能将分别增至25.98万吨、28.33万吨和29.08万吨，但6μm铜箔产能增速相对缓慢，供需格局有望持续改善。
可比公司：诺德股份、超华科技、当升科技、杉杉股份等公司作为可比对象，其PE均值为40.53倍。

产品与技术

铜箔分类：分为极薄（≤6μm）、超薄（6-12μm）、薄（12-18μm）、常规（18-90μm）和厚（>90μm）铜箔，其中极薄铜箔附加值高。
技术突破：公司自2014年起逐步实现7μm、6μm、4.5μm铜箔的规模化生产，具备较强的技术实力。
研发能力：2016-2019年研发投入持续增加，2019年研发投入占营收比例达4.37%，研发人员占比也逐步上升，强化了公司技术积累。

产能与销售

产能扩张：公司2016-2019年产能逐步提升至1.6万吨，2020-2022年计划扩大至3.6万吨，其中2020年新增0.5万吨，2021年新增0.75万吨，2022年新增0.75万吨。
产销情况：2016-2019年公司产能利用率维持在110%~127%，产销率保持在96%~98%，市场表现强劲。
销售结构：2019年6μm铜箔销售占比约64%，6μm以上产品占比约29%，标准箔占比约1%。预计2020-2022年6μm占比将升至71%~81%，标准箔占比下降至1%以下。

盈利预测与估值

盈利预测：公司2020-2022年预计归属母公司净利润分别为3.72/5.68/7.76亿元，对应EPS分别为1.61/2.46/3.36元。
估值分析：参考可比公司PE均值40.53倍，给予公司2020年40-41倍PE，目标价64.4~66.0元。
关键假设：基于产能、产销比、加工费、成本及费用等数据进行预测，假设2020年铜价为4.5万元/吨，6μm加工费稳定在4.65万元/吨，4μm加工费预计为7万元/吨。