20221114-安信证券-中国通胀形成机制的几点观察_26页_729kb

中国通胀形成机制的几点观察总结

核心内容

本文分析了中国自1980年以来通货膨胀形成机制的两次重大结构性变化，并探讨了当前通胀形成的新特点。

主要观点

1. 第一次结构性变化（1996年前后）

• 表现：中国工业品价格与美国工业品价格波动从无关联变为高度同步。
• 相关系数：从-0.2上升到0.92。
• 原因：
  • 中国市场开放，融入全球经济。
  • 经常账户项下外汇交易自由化。
  • 人民币汇率相对固定，一价定律开始对可贸易品部门的价格形成产生决定性影响。
• 影响：中国可贸易品价格波动成为全球工业品价格波动的一部分。

2. 第二次结构性变化（2013年前后）

• 表现：食品价格对CPI的影响显著下降，与工业品价格波动的关联基本消失。
• CPI结构变化：
  • 食品分项贡献率从97%降至60%。
  • 非食品部门价格涨幅扩大，波动性显著上升。
• 核心通胀：
  • 前十年核心通胀均值为0.7%，后十年为1.5%。
  • 非食品部门价格涨幅普遍上升，仅租房价格下降。
• 原因：
  • 2013年前后，中国跨过了刘易斯第二拐点。
  • 城乡劳动力市场融合，工资水平等于边际产出水平。
  • 不可贸易品部门价格下跌压力消失，开始与经济增长形成紧密联系。

关键信息

一、食品价格主导CPI

• 1996-2012年：
  • 食品价格与工业品价格高度同步，相关系数为0.77。
  • 食品价格波动是CPI波动的主要来源，贡献率高达97%。
  • 成本传导机制不成立，因为农业生产资料价格涨幅与农产品价格涨幅的弹性为1.1，高于1。
  • 农户收入与农业生产资料价格弹性为1.14，支持通胀预期传导机制。

二、非食品部门通胀具有指示性

• 2012-2021年：
  • 食品价格与工业品价格不再同步，相关系数为-0.62。
  • 非食品部门价格涨幅扩大，成为CPI增长的主要贡献者。
  • 非食品部门价格涨幅与经济增长密切相关，核心通胀与产出缺口形成稳定联系。
  • 劳动力工资增速下降，但第二产业劳动生产率增速快于第三产业，导致不可贸易品价格压力显现。

三、城乡居民生活方式趋同

• 恩格尔系数：
  • 从65%降至30%以下，反映生活水平提高。
  • 食品烟酒分项权重与发达经济体接近，表明消费结构趋同。
• 农村居民支出行为：
  • 非现金支出占比从1980年的50%降至2012年的10%（新口径为20%）。
  • 城乡居民在消费方式和资产配置上趋同，存货调整机制不再主导农户行为。
• 资产配置变化：
  • 农村居民储蓄存款占比从2002年的低于50%上升至2009年的150%。
  • 农户资产处置和变现，进入银行体系，成为融资的一部分。

四、刘易斯拐点的影响

• 刘易斯第一拐点（2005年）：
  • 低端劳动力工资开始快速上升。
  • 但此时工资仍低于边际产出，导致价格下跌压力。
• 刘易斯第二拐点（2013年）：
  • 城乡劳动力市场融合，工资等于边际产出。
  • 不可贸易品部门价格压力显现，非食品部门通胀成为经济增长的指标。

风险提示

• 疫情发展超预期。
• 地缘政治风险。

结构性变化的影响

• 通胀机制从食品主导转向非食品主导。
• 食品价格与工业品价格不再同步，反映农产品存货调整机制的终结。
• 非食品部门价格成为经济增长的指示器，核心通胀与产出缺口形成稳定联系。

数据支持

• 图1：中美PPI相关系数从-0.2上升至0.92。
• 图2：食品分项对CPI贡献率下降。
• 图3：食品价格与工业品价格相关性下降。
• 图4：农产品与生产资料价格弹性高于1。
• 图5：农户收入与生产资料价格弹性高于1。
• 图6：储存便利性高的农产品价格与工业品价格相关性更高。
• 图7：储存便利性高的农产品价格弹性更高。
• 图11：农民工工资与城镇工资比例趋近。
• 图12：分产业劳动生产效率增速差异。
• 图13：产出缺口与核心CPI关系显著。
• 图14：恩格尔系数下降。
• 图15：食品分项权重与发达经济体趋同。
• 图16：农村居民非现金支出占比下降。
• 图17：城乡非现金支出占比趋同。
• 图18：农村居民储蓄存款占比上升。
• 图19：散养户数量下降，集中养殖上升。
• 图20：规模养殖生产成本低于散养。

结论

中国通胀形成机制经历了从食品主导到非食品主导的转变，反映了经济结构的深刻变化，包括市场化程度提升、城乡融合和劳动力市场均衡。非食品部门价格成为经济增长的重要指标，而食品价格波动不再主导通胀，其与工业品价格的同步关系也已消失。这一转变标志着中国经济进入了一个新的发展阶段，具有重要的政策和经济分析意义。