证券行业券商股中报综述：业绩下滑估值底部，头部集中风险犹存-20180903-安信证券-23页

证券行业深度分析总结（2018年09月03日）

核心内容

2018年上半年，中国证券行业整体表现不佳，32家上市券商营业收入合计1219亿元，同比下降8%；净利润357亿元，同比下降23%。券商股整体下跌23%，估值降至1.2xPB，创历史新低，股价弹性明显衰减。尽管部分券商表现优于行业，但整体来看，行业面临业绩下滑、估值底部及三大风险（股权质押、自营、直投）的多重压力。

主要观点

• 业绩下滑：券商整体业绩下滑，尤其是自营和投行业务收入大幅下降，分别同比下降24%和22%。
• 个股分化：头部券商如中信证券、申万宏源等表现优于行业，而中小券商普遍下滑，部分甚至亏损。
• 佣金率趋稳：经纪业务佣金率微降至万分之3.1，降幅趋缓，部分券商通过高费率机构业务和财富管理业务实现增长。
• 风险因素：股权质押风险虽有所改善，但仍未完全消除；自营收益受股市下跌影响较大；直投业务面临估值下降和潜在税负增加的问题。
• ROE与杠杆率：券商ROE降至2.7%，杠杆率提升至3.45倍，但部分券商通过主动管理提升资管收入，改善业绩表现。

关键信息

一、股价和业绩回顾

• 券商股价整体下跌：2018年上半年券商股累计下跌23%，1-8月累计下跌27%。
• 龙头券商抗跌：剔除次新股后，中信证券（-8%）、申万宏源（-17%）等龙头券商跌幅小于行业。
• 估值新低：截至2018年8月31日，券商股估值为1.2xPB，其中8月6日估值跌至1.17xPB，创历史最低。
• 弹性衰减：股价下跌与业绩下滑同步，龙头券商享受估值溢价。

二、自营业务表现

• 自营成双刃剑：自营收入同比下降21%，主要受沪深300下跌影响，但部分券商如中信证券通过固收类资产配置和交易投行策略实现逆市增长。
• 中信证券自营收入增长：自营收入同比增长16%，收益率达4.3%。
• 其他券商自营表现分化：如第一创业自营收入同比增长82%，而东方证券自营收入同比下降63%。

三、投行业务下滑

• IPO发行规模下降：2018年上半年IPO发行规模同比下降26%，投行收入同比下降22%。
• 龙头集中明显：中金公司以273亿元工业富联项目承销规模居首，获得3.5亿元承销费用。
• 债承业务回暖：债券发行规模提升，但难以弥补IPO下滑的影响。

四、资管业务转型

• 资管业务收入增长：上半年资管收入137亿元，同比增长10%，部分券商如东方证券实现资管收入同比增长133%。
• 主动管理带动收入：券商减少通道类业务，转向主动管理，费率提升弥补规模下降。

五、风险分析

• 股权质押风险：上半年末全市场股权质押位于平仓线以下规模约3000亿元，占15%。券商表内股权质押融出资金总额约5981亿元，较年初下降7%。
• 自营风险：自营敞口增大，部分券商如东方证券自营收益同比下降63%，面临较大压力。
• 直投风险：直投业绩分化，若税负由20%增至35%，将进一步加重成本。

六、财务分析

• ROE下降：上半年ROE降至2.7%，较同期下降0.7个百分点。
• 杠杆率提升：整体杠杆率提升至3.45倍，较同期上升0.25倍。
• 营业支出增加：营业支出上升5%，净利润率降至29%，较同期下降6个百分点。

七、投资建议

• 关注低估值绩优龙头：市场交易量已处于底部，股指下行空间有限，券商业绩压力边际缓解。
• 推荐标的：中信证券、国泰君安、中信建投，因其业绩集中、风险可控。
• 投资评级：领先大市-A，维持评级。

结论

券商行业在2018年上半年面临业绩下滑、估值底部及多重风险的挑战，但龙头券商表现相对稳健，且部分券商通过转型和策略调整实现收入增长。未来需关注市场波动、政策变化及风险控制，投资建议聚焦于低估值且具备较强竞争力的头部券商。