印制电路板行业深度报告：台资覆铜板复盘：高阶化升级，内资接力下个十年_23页_2mb

印制电路板行业分析总结

核心内容

本报告主要分析了台资与内资覆铜板厂商的发展历程及未来前景，探讨了覆铜板行业在全球PCB产业转移背景下的演变，并提出了对内资厂商的未来投资建议。

主要观点

台资覆铜板厂商成长史复盘

• 产业转移两个阶段：台资厂商的发展可以分为两个阶段，第一阶段（2005-2013年）由“量”驱动，第二阶段（2013-2020年）由“质”驱动，产品向高阶化发展。
• 成长超越周期：第二阶段中，台资厂商的毛利率与ROE显著提升，摆脱了价格周期的影响。
• 产品高端化：台光电子、联茂、台耀分别在HDI材料、高速高频覆铜板、封装基板等细分领域占据领先地位。

内资覆铜板厂商的转型

• 本土化配套崛起：内资厂商依托下游PCB产业的扩张，积极布局产能，提升本土化配套能力。
• 效率与成本优势：内资厂商通过新厂建设、设备优化等手段，人均创收与创利持续追赶台资厂商。
• 高阶化转型：内资厂商正加速向高端产品转型，研发费用及研发人员占比持续提升，产品结构优化，逐步摆脱传统FR-4价格周期影响。

未来演绎与估值中枢分化

• 内资厂商分层：生益科技率先进入第二阶段，ROE与估值中枢持续上行；南亚新材、华正新材处于第二阶段初期，ROE围绕历史中枢波动；金安国纪仍以中低端产品为主，ROE波动较大。
• 估值分化：生益科技有望对标材料平台型公司，PE估值中枢长期稳定在30倍；南亚新材、华正新材的估值围绕历史中枢波动；金安国纪则受FR-4价格波动影响较大。

关键信息

产能与扩张

• 台资厂商：2005-2020年，营收CAGR为9.5%，归母净利润CAGR为18.0%，2013年后产品高端化推动毛利率与ROE显著提升。
• 内资厂商：2021-2023年，产能同比增速分别为10.8%、16.9%、13.1%，高于2018-2020年的增速；2021H1资本开支同比增长41.8%。

产品结构与毛利率

• 产品升级：内资厂商在高频高速、IC封装基板、高散热/耐热等高端领域积极布局，推动毛利率上升。
• 毛利率提升：生益科技在2013-2020年毛利率由14.7%提升至22.9%，2021H1单平米毛利达39.4元，高于同行。

投资建议

• 重点推荐：生益科技，其ROE上升推动PE估值中枢上行，预计长期稳定在30倍PE。
• 受益标的：南亚新材、华正新材，ROE围绕历史中枢波动，盈利增长仍是核心驱动力。
• 风险提示：内资厂商扩产可能加剧中低端市场竞争，下游需求减弱可能导致价格下跌，上游原材料涨价可能侵蚀成本。

附录：行业基本情况

• 上游材料：覆铜板原材料包括铜、树脂、玻璃布等，占成本比例高达79%，受大宗商品价格波动影响。
• 下游应用：覆铜板用于PCB，供应至计算机、消费电子、汽车、工业等各类终端产品，需求分散。
• 行业规模：2020年全球覆铜板销售额达129亿美元，销售量6.9亿平米。

图表与数据

• 台资厂商：2005-2020年营收CAGR为9.5%，归母净利润CAGR为18.0%；2013年后毛利率与ROE显著提升。
• 内资厂商：2021H1资本开支同比增长41.8%，人均产值接近台资厂商，制造费用有下降空间。
• 市场格局：内资厂商形成“一超多强”格局，生益科技、南亚新材、华正新材为第一梯队，金安国纪为第二梯队。

总结

台资覆铜板厂商在产业转移中经历了由“量”向“质”的转变，产品高端化推动毛利率与ROE显著提升。内资厂商则在下游PCB产业扩张背景下，加快本土化配套与高阶化转型，未来有望在高端市场取得突破。生益科技作为内资龙头，率先迈入第二阶段，具备较强的盈利能力与估值潜力，值得重点关注。南亚新材、华正新材亦具备成长潜力，但需关注盈利增长的稳定性。金安国纪则因产品结构偏中低端，ROE波动较大。整体来看，内资厂商正逐步摆脱价格周期影响，进入高阶化发展的新阶段，未来行业格局有望进一步分化。