印制电路板行业深度报告：台资覆铜板复盘，高阶化升级，内资接力下个十年-20211026-开源证券-23页_1mb

印制电路板行业分析总结

核心内容

本报告主要分析了台资与内资覆铜板厂商的发展历程、成长阶段及未来趋势。重点探讨了台资厂商从“量”驱动向“质”驱动的转型过程，以及内资厂商在产业转移背景下如何通过效率提升、成本控制和高阶化转型，实现盈利增长和估值提升。

主要观点

台资覆铜板厂商成长史复盘

• 产业转移两个阶段：

  • 第一阶段（2005-2013年）：台资厂商通过PCB产业转移获得大量订单，成长由“量”驱动。营收与利润增长匹配，但股价涨幅低于利润增速，估值受价格周期波动压制。
  • 第二阶段（2013-2020年）：厂商向高阶化转型，产品结构优化带动利润率提升，利润增速远超营收增速。股价与利润增长匹配，估值相对稳定。

• 成长启示：高阶化发展显著提升ROE，第二阶段明显跑赢第一阶段。台资厂商通过产品升级实现了毛利率的稳步提升，2020年平均毛利率达22.9%。

内资覆铜板厂商转型进程

• 进入第二阶段：内资厂商在下游PCB产业扩张背景下，逐步从第一阶段向第二阶段过渡，具备本土化配套优势，人均创收与人均创利持续追赶台资厂商。
• 高阶化发展：内资厂商积极布局高频高速、IC封装基板、高散热/耐热等高端领域，研发费用逐年攀升，显示出对技术突破的重视。
• 成本优势：新厂制造成本下降，效率提升，有望在中低端市场竞争中占据有利位置，同时在高端市场实现突破。

关键信息

产能与增长

• 台资厂商：2005-2020年营收复合增速为9.5%，归母净利润复合增速为18.0%。2013年后，营收增速放缓，但利润增速显著提升。
• 内资厂商：2021-2023年产能同比增速分别为10.8%、16.9%、13.1%，较2018-2020年加快。生益科技、南亚新材、华正新材等公司积极扩建新工厂，以提升效率和降低成本。

产品结构优化

• 台资厂商：专注于HDI材料、高频高速、高散热/耐热等高端产品，如台光电子在全球HDI材料市场处于领先地位。
• 内资厂商：通过研发高阶材料，如高频高速低介质损耗型、IC封装基板类、高散热/耐热类产品，逐步实现产品结构优化。生益科技通过高端材料平台化布局，实现均价及单平米毛利的持续增长。

估值与ROE

• ROE分化：生益科技率先进入第二阶段，ROE持续平稳上升；南亚新材、华正新材ROE围绕历史中枢波动；金安国纪受FR-4价格波动影响较大，ROE波动幅度宽。
• 估值中枢分化：生益科技估值中枢有望提升至30倍PE；南亚新材、华正新材估值围绕历史中枢波动；金安国纪则受价格波动影响较大。

投资建议

• 重点推荐：生益科技作为内资覆铜板龙头，率先迈入第二阶段，未来ROE提升将推动PE估值中枢上行。
• 受益标的：南亚新材、华正新材，其ROE围绕中枢波动，盈利增长仍是股价核心推动力。

风险提示

• 行业扩产：可能导致中低端市场竞争加剧。
• 下游需求减弱：可能引发价格下跌。
• 原材料涨价：可能侵蚀厂商利润。

附录：行业基本情况

• 上游材料：覆铜板行业上游涉及铜、树脂、玻璃布等大宗材料，占成本比例高达79%。
• 下游应用：供应至计算机、消费电子、汽车、工业类等终端产品，需求分散。
• 市场规模：2020年全球覆铜板销售额达129.0亿美元，销售量达6.9亿平米。

总结

台资覆铜板厂商经历了从“量”驱动到“质”驱动的转型，实现了盈利能力的显著提升。内资厂商则在产业转移背景下，通过效率优化、成本控制及高阶化转型，逐步进入第二阶段，未来有望在高端市场实现弯道超车。生益科技作为内资龙头，率先迈入第二阶段，其ROE与估值中枢持续上行，成为重点推荐标的。南亚新材、华正新材亦具备成长潜力，但需关注其盈利增长与估值波动。整体来看，内资厂商的成长逻辑正在从传统周期性向高阶产品溢价转变，未来市场格局将更加分化。