固定收益月报：当偏极致行情遇到转折时期-20210803-华泰证券-21页_1mb

当偏极致行情遇到转折时期 - 华泰研究总结

核心内容

2021年7月，国内债市 > 商品 > 股票，海外股市呈现美国 > 欧洲 > 新兴市场的格局。整体来看，经济、政策与市场均处于重要的转折阶段。中国经济动能放缓，政策强调跨周期调节，美联储何时启动QE退出仍存疑，市场风格分化已较为极致。股债相对性价比回归中性，股市估值分化明显，信用利差处于低位。大环境对债市略有利，但需提防浮盈兑现及市场走在政策前面引发的扰动。股市焦点不在于方向，而在于风格和赛道是否会变化，中概股风波或仍有余波，风格切换仍有难度，但价值股可开启定投模式，操作难度增大。人民币震荡略偏弱，黄金预计继续震荡，大宗商品的博弈点仍在于供求。

主要观点

• 经济与政策转折：三季度是经济、市场与政策的重要转折和过渡阶段。经济增速逐步度过低基数阶段，但稳增长压力增大；政策重心转向“货币稳中偏松+财政温和托底+监管毫不动摇”；“双循环”发展格局对产业链自主可控提出更高要求。
• 市场风格分化：股市风格已偏极致，板块分化明显，中小盘估值有吸引力，但整体波动加大，风格切换仍有难度。
• 股债性价比回归中性：股债相对价值逐渐回归中性，但绝对估值都不算便宜，债市基本面偏有利，股市缺乏有利因素共振。
• 资产配置难度加大：在偏极致行情下，各类资产操作难度增加，需关注预期差和新的定位。

关键信息

一、市场主题：重要的转折时期

• 7月国内债市表现优于商品和股市，海外股市呈现美国 > 欧洲 > 新兴市场的格局。
• 央行全面降准触发债市“补欠配”行情，股市面临产业政策和疫情扰动，指数偏弱但板块分化明显。
• 中概股风波可能仍有余波，市场对美联储缩减QE的担忧影响风险偏好。
• 美联储QE退出的信号可能在9月到四季度出现，首次加息或在2023年后。

二、估值与相对价值：股债性价比回归中性

• A股极端分化继续演绎，板块景气度与估值呈正比，个股估值分化已回到2020年的高位。
• 债券收益率持续走低，利率债和信用债收益率处于历史低位，信用利差处于低位。
• 股债相对回报接近5年滚动中位数，股债性价比逐渐回归中性。

三、资产配置研判：偏极致行情下操作难度增大

• 股票：已较为极致的“赛道论英雄”，需关注景气度与估值匹配度较好的板块。中证500估值仍有吸引力，价值股可开启定投模式。
• 债券：顺风，以持有吃β为主，待市场短期price in较乐观预期时可考虑锁定部分获利。
• 可转债：估值偏贵，需深挖个券，优先选择正股有潜力且转债相对性价比较高的品种。
• 理财与货基：收益率将继续下行，吸引力有限，仅可作为流动性管理工具。
• 汇率：美元不弱，人民币有小幅贬值可能，需关注美联储QE退出和中美关系。
• 黄金：实际利率与美联储宽松支撑难以持续，震荡为主。
• 大宗商品：博弈点仍是供求关系。

风险提示

• 国内外通胀加剧
• 政策超预期收紧
• 新冠病毒变异脱离疫苗保护

图表目录（摘要）

• 图表1：大类资产表现：国内债市演绎“补欠配”行情，股市延续“指数不强、板块活跃”，海外市场呈现部分risk-off特征
• 图表2：对比前几次经济衰退，本轮GDP累计增长有修复空间
• 图表3：彭博对经济学家调查问卷中43%认为9月将出现taper信号
• 图表4：部分国家每百万人新增病例
• 图表5：部分国家新冠病毒中Delta毒株的占比
• 图表6：美英政府管控系数自2021年以来有所下降
• 图表7：部分国家每百万人新增疫苗接种数量逐渐回落
• 图表8：美联储缩减QE重点关注时点
• 图表9：大类资产表现与估值全景图
• 图表10：股债性价比回归中性
• 图表11：简单配置策略近期仍偏好债市
• 图表12：个股估值分化已回到2020年的高位
• 图表13：中小盘股票估值相对大盘和创业板有一定优势
• 图表14：沪深300春节后大幅回调，中证500表现更为强势
• 图表15：国债收益率整体处于历史地位
• 图表16：国开债收益率也处于历史地位
• 图表17：10年期国债收益率处于2007年以来历史低位
• 图表18：1年期国债收益率低于2007年以来25分位数
• 图表19：国债期限利差
• 图表20：10年-1年期限利差
• 图表21：国债收益率曲线凸性
• 图表22：国开债收益率曲线凸性
• 图表23：信用利差期限结构
• 图表24：各评级信用利差走势
• 图表25：中票-国开信用利差水平分化
• 图表26：城投-国开信用利差接近2015年以来25分位
• 图表27：市场格局变化，债市基本面偏有利，股市缺乏有利因素共振
• 图表28：未来1-3个月大类资产配置建议
• 图表29：8月股票影响因子晴雨表
• 图表30：8月债券影响因子晴雨表
• 图表31：8月转债影响因子晴雨表
• 图表32：资金面情绪指数显示银行间流动性充裕
• 图表33：票据利率创下2018年以来最低水平
• 图表34：理财收益率仍保持在低位
• 图表35：货基收益率也保持在较低水平
• 图表36：TIPS实际收益率已降至历史低位，对黄金的支撑渐弱
• 图表37：美元指数仍在震荡区间内，但仍存向上突破风险

市场展望

• 股市：风格分化仍将持续，需关注业绩和估值匹配度，价值股可开启定投模式。
• 债市：总体顺风，以持有吃β为主，但需警惕地方债供给、MLF到期及浮盈兑现。
• 转债：估值偏贵，建议控制仓位，聚焦个券。
• 理财与货基：收益率继续下行，吸引力有限，仅可作为流动性工具。
• 汇率：美元震荡偏强，人民币有小幅贬值可能。
• 黄金：震荡为主，缺乏持续支撑。
• 大宗商品：博弈点仍在供求关系。

总结

当前市场处于重要的转折阶段，经济、政策和市场均面临调整。股债性价比回归中性，但估值偏高。债市基本面偏有利，股市风格分化明显，操作难度加大。需关注美联储QE退出节奏、国内政策转向、疫情反复及行业政策对资产配置的影响。整体建议保持债市持有，关注价值股定投机会，控制转债仓位，警惕汇率波动。