2026-05-14-工银国际-宏观经济深度研究_收益率曲线的标尺意义_6页_466kb

收益率曲线的标尺意义总结

核心内容

收益率曲线不仅是债券市场的价格指标，更已成为观察中国货币政策的重要窗口。近年来，中国央行在货币政策执行报告中对债券市场的关注持续升温，标志着收益率曲线在货币政策框架中的地位显著提升。

主要观点

• 收益率曲线的政策地位上升：从2023年起，央行在货币政策执行报告中开始系统性地阐述收益率曲线在金融体系中的作用，2026年一季度报告以专栏形式专门讨论中央银行与债券市场的关系，显示收益率曲线已成为政策制定的重要参考。
• 债券市场深度嵌入银行资产负债表：银行债券投资规模持续扩大，2025年末银行持有的债券占总资产的25%，债券与贷款比例为35%，较2015年分别上升7和6个百分点，说明债券市场已成为银行重要的融资渠道。
• 长端利率成为政策焦点：央行开始关注长期国债收益率的合理性和稳定性，防止其单边下行引发系统性金融风险。2024年四季度报告指出，10年期国债收益率已逼近2.2%的历史低位，偏离合理中枢，需及时干预。
• 政策工具逐步向收益率曲线延伸：央行将国债买卖纳入公开市场操作工具箱，通过有买有卖的双向操作影响债券供求和收益率曲线运行。2024年累计净买入国债1万亿元，表明收益率曲线管理已成为央行日常操作的重要组成部分。
• 收益率曲线是财政与货币协同的关键接口：政府债券发行影响流动性、利率水平和金融机构资产配置，央行需在财政融资、债券供求和金融稳定之间保持平衡，以确保收益率曲线的合理运行。
• 收益率曲线牵动金融体系的价格秩序：收益率曲线不仅影响债券市场，还对银行净息差、股票估值、房地产价格和居民资产配置产生广泛影响。央行通过维护利率比价关系，支持资产定价体系的稳定。
• 收益率曲线外溢至大类资产：收益率曲线的变化影响银行、股票、房地产等多个市场，其作为无风险利率基准的地位使其成为资产定价的重要参考。

关键信息

• 2023-2026年收益率曲线变化趋势：从图2可以看出，10年期国债收益率从2023年底的2.58%持续下行至2026年3月底的1.80%，反映出长端利率的快速下行趋势。
• 债券市场体量持续扩张：2023-2025年，各类债券发行额从70.8万亿元增至89万亿元，国内债券托管余额从157.9万亿元增至196.8万亿元，现券成交额也稳步上升，显示出债券市场在融资功能上的重要性。
• 央行操作策略的转变：从关注短端利率到逐步介入收益率曲线管理，央行通过国债买卖、逆回购等工具，更加注重对中长端利率的调控，以增强政策传导的有效性。
• 收益率曲线的三重稳定作用：央行关注收益率曲线的目的是维护政策传导、金融机构和资产定价的稳定，防止利率体系出现结构性失衡和金融风险累积。

政策与市场互动

• 财政与货币政策的协同：政府债券的发行需要央行提供流动性支持，避免市场出现资金紧张或收益率异常波动。央行通过公开市场操作对冲财政融资的影响，以确保市场平稳。
• 离岸人民币市场建设：央行通过发行香港离岸人民币央行票据，推动离岸人民币收益率曲线的完善，促进人民币国际化进程。
• 利率比价关系的重要性：央行强调不同利率之间的比价关系应保持合理，以确保风险定价机制有效运作，防止企业融资利率低于国债收益率等不合理现象。

重要披露

• 工银国际的股票评级：分为“超越基准”、“中性”、“落后基准”和“暂无评级”四类，用于评估股票总回报与市场基准的相对表现。
• 研究独立性声明：分析师的观点反映其个人看法，且报酬不与研究报告的具体观点直接相关。
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总结

收益率曲线在中国货币政策框架中的地位日益上升，已成为衡量金融体系价格秩序的重要标尺。央行通过国债买卖、流动性管理等工具，逐步加强了对收益率曲线的调控，以维护政策传导、金融机构稳定和资产定价体系的平衡。同时，债券市场作为融资的重要渠道，其体量持续扩张，成为财政与货币政策协同的关键接口。收益率曲线不仅影响境内金融市场，也正在成为人民币国际化的基础设施。