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华泰 | 公用环保：一季度业绩前瞻 - 看多电力，环保稳增

核心内容总结

电力板块：火电盈利改善，水电与核电表现稳健

• 火电：2026年1-2月全国火电发电量同比增速由降转增（+3.3%），煤价同环比双降，秦皇岛动力末煤平仓均价为713元/吨，同比下降6.2%。我们认为，部分火电公司1Q26归母净利或仍实现同比增长。
• 水电：1-2月全国水电发电量同比增长6.8%，三峡电站出库流量同比略有波动。水电盈利主要取决于来水情况。
• 核电：1-2月核电发电量同比增长0.8%，辽宁核电机制电价政策落地，有助于提升核电企业的盈利水平。

新能源板块：装机增长支撑发电量，但消纳压力仍存

• 风光发电：2025年末全国风电与光伏装机同比分别增长22.9%和35.4%，但1-2月风光发电量同比增速低于装机增速（风电+5.3%，光伏+9.9%）。
• 利用率：1月全国风电与光伏利用率分别为94.5%和94.3%，同比略有下降。
• 盈利压力：受风电增值税补贴退坡及消纳形势严峻影响，主要供电公司1Q26归母净利或仍承压。

燃气板块：合同政策落地，利好头部与中型城燃企业

• 天然气产量：1-2月全国天然气产量同比增长2.9%。
• 中石油合同政策：2026-2027年度中石油管道气合同政策维持稳定，但边际调整如偏差结算减负、调峰气量核算等对城燃企业有利。
• 价格优势：中石油合同气价涨幅相对LNG现货价格较低，但气源“年协+长协”覆盖率超90%，有助于降低成本波动风险。
• 盈利提升：偏差罚金下降与折让挂单机制的引入，提升了盈利确定性与灵活性。

环保板块：出海提速，化债政策推动行业改善

• 垃圾焚烧发电出海：自2025年第四季度起，中国企业在印尼、中亚等地区的垃圾焚烧发电项目密集落地与中标，行业兑现度显著提升。
• 项目IRR：印尼与中亚垃圾焚烧发电项目全投资IRR分别为9.5%和7.4%，较中国典型项目提升3.7%和1.6%。
• 化债政策：2026年中央和地方预算草案拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，重点用于建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等，有助于改善环保行业现金流与盈利。
• 关注点：环保行业需持续关注垃圾焚烧发电企业出海进展、各地水价调整及回款情况。

关键信息点

• 火电：1-2月发电量由降转增，煤价下降，盈利有望改善。
• 水电：发电量增长，盈利依赖于来水情况。
• 核电：发电量稳健，辽宁机制电价政策落地，盈利增厚可期。
• 新能源：装机增长快于发电量增速，利用率下降，盈利承压。
• 燃气：中石油合同政策利好城燃企业，气价波动风险下降。
• 环保：出海项目加速，化债政策推进，盈利与现金流改善预期增强。

风险提示

• 煤价波动超预期
• 来水情况不及预期
• 化债政策推进不及预期

相关研报分析师

• 王玮嘉 | S0570517050002 | BEB090
• 黄波 | S0570519090003 | BQR122
• 李雅琳 | S0570523050003 | BTC420
• 康琪 | 联系人 | S0570124070105

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