专题研究：从城投募资用途收紧看红黄绿监管-20210204-华泰证券-19页_843kb

从城投募资用途收紧看红黄绿监管

核心内容

财政部自2019年起建立了“红橙黄绿”分档地方政府隐性债务风险等级评定系统，旨在控制地方隐性债务风险。近期市场关注交易所可能采用“红黄绿”监管措施，限制或禁止高风险地区城投债发行。然而，禁止城投发债的可能性和必要性都很低，更可能采取的是限制募集资金用途的政策手段。

主要观点

• 监管机构不会直接禁止城投发债：历史数据显示，债务负担重的区域仍有持续发行城投债的案例，且市场自身选择已对高债务区域的发债规模产生限制，无需政策干预。
• 募资用途向偿还存量债务集中：自2019年以来，城投债募资用途中偿还存量债务的占比持续上升，2020年已达到74.7%。这可能反映了监管限制与市场自发行为的双重影响。
• 监管限制呈现精细化趋势：部分城投债募资用途仅限于偿还标准化债券，且2017年以来该类债券占比逐步提升，显示出政策对高风险区域的针对性管控。
• 募资用途收紧对市场心理预期影响显著：尽管募资用途限制本身影响有限，但其对投资人心理预期的影响可能引发市场自发收紧，从而加剧尾部城投的再融资风险。
• 受限主体多为低评级、低行政级别的城投平台：募资用途受限的城投主体多为中低评级，且行政级别较低，多为地级或区县级平台。省级城投受限较少，因其具备更强的资源协调能力。

关键信息

• 募资用途分类：城投债募资用途分为三类：用于专项项目投资、补充流动性资金、偿还存量债务。
• 数据样本：分析样本涵盖2004年至2020年发行的22010只城投债，其中18104只募资用途数据可得，覆盖规模达161,793亿元。
• 受限主体判断标准：若城投主体发行的债券中，募集资金95%以上用于偿还存量债务，则定义为可能受限主体。
• 区域债务率：部分区域（如镇江、石峰区、东丽区）调整后债务率较高，其募资用途可能受到更严格限制。
• 发债主体特征：受限城投主体多为信用资质较差、政府支持能力有限的平台，且市场化业务较少。
• 融资环境变化：2021年城投债到期规模较大，融资环境可能进一步收紧，非标融资受限可能削弱对城投的补充支持。

募资用途变化趋势

• 时间趋势：2019年以来，城投债募资用途明显向偿还存量债务集中，专项项目投资和补充流动性资金用途减少。
• 债券类型差异：银行间交易商协会监管的债券（如短融、超短融、中票）用于偿还存量债务的比例最高，交易所监管债券仍有提升空间。
• 区域差异：不同地区的募资用途受限程度不一，高债务率地区受限可能性更大。

风险提示

• 数据口径偏差：报告中对募资用途的分类基于主观判断，可能存在与实际情况的偏差。
• 融资环境收紧：随着监管政策趋严，城投债融资环境可能进一步收紧，非标融资受限可能增加再融资压力。

城投债募资用途受限的区域和主体

• 受限区域：2019年后发债的204个地级行政区中，有68个区域募资用途受限，其中镇江调整后债务率最高，达到571.9%。
• 受限区县：300个区县中有66个区县募资用途受限，石峰区、东丽区调整后债务率较高，分别为760.0%和756.7%。
• 受限主体特征：受限城投多为中低评级（AA及以下占比超85%），且行政级别较低（地级、区县级、园区级平台占比超80%）。

募资用途管控对市场的影响

• 投资人心理预期变化：募资用途限制可能引发投资人对高风险区域城投的市场认可度下降，导致融资成本上升、再融资难度加大。
• 市场自发收紧：受限城投的再融资风险可能进一步上升，需警惕市场对低信用城投的自发性收紧。

结论

整体来看，城投债募资用途收紧是监管政策与市场行为共同作用的结果，禁止发债的可能性较低，但募资用途的限制正在向精细化、针对性方向发展。这种趋势对投资人心理预期产生较大影响，可能导致市场对高风险城投的融资行为更加谨慎，从而加剧其再融资压力。