20220918-华安证券-信用周度思考_哪些城投发债资金用途在收紧__21页_1mb
报告摘要
城投发债资金用途收紧分析总结
核心内容
2022年城投债融资环境持续收紧，资金用途逐渐向偿还有息负债倾斜，项目建设和补充流动资金的比重显著下降。通过对2020至2022年8月末17548只HA口径城投债的梳理，发现资金用途累计出现21486次，其中偿还有息负债占比51%，本品种借新还旧占比23%，项目建设和补流分别占比10%和15%。从2020年到2022年，借新还旧用途占比从15%上升至38%，而补流用途占比从22%下降至8%，显示出城投债融资环境并未放松，反而更为严格。
主要观点
- 资金用途趋势：偿还有息负债为最主要用途，项目建设和补流用途占比下降，借新还旧用途上升。
- 主体融资环境：公司债与协会债中，用于项目建设或补流的主体比例大幅下降，仅用于借新还旧的主体比例显著上升。
- 政策影响：2021年以来，交易所及银行间协会对城投主体资质、发债门槛及资金用途提出更严格要求，限制资金用途以防止债务扩张。
- 风险提示：部分用途受限的主体在面临偿债高峰时存在违约风险，市场整体仍面临较大压力。
关键信息
发债资金用途分析
- 最严格用途：本品种借新还旧（占比38%）
- 较严格用途：偿还有息债务（占比51%）
- 较宽松用途：经营性项目建设（占比10%）
- 最宽松用途：补充流动资金（占比15%）
主体融资环境变化
- 公司债：
- 2020年：71.7%主体发行过用于项目建设或补流的债券
- 2022年：仅11.2%主体发行过用于项目建设或补流的债券
- 仅用于借新还旧的主体比例从2020年的6.7%上升至2022年的40.4%
- 协会债：
- 2020年：16.7%主体发行过用于项目建设或补流的债券
- 2022年：仅7.1%主体发行过用于项目建设或补流的债券
- 仅用于借新还旧的主体比例从2020年的7.7%上升至2022年的23.5%
本周重要事件回顾
- 信用要闻：
- 国常会延长制造业缓税补缴期限，对中小微企业实施税收缓缴政策。
- 青岛宣布放松二手住房限购政策，年内已有29城放松商品房限购。
- 违约负面：
- 本周共发生5起信用违约事件，包括融创地产、当代科技、禹洲鸿图、中天金融债券展期，阳谷祥光实质违约。
- 评级下调：
- 本周2家企业评级或展望下调，启迪环境科技发展股份有限公司和阿勒泰地区国有资产投资经营有限公司分别被下调评级或展望。
一级市场回顾
- 批文注册：交易所本周通过19个项目，终止审查1个项目；交易商协会通过53个项目。
- 取消发行：本周取消/推迟发行债券3只，较上周减少2只。
- 发行偿还：
- 信用债发行量为2021亿元，偿还量为3022亿元，净偿还额为1001亿元。
- 城投债净偿还90亿元，产业债净偿还910亿元。
- 到期压力：
- 城投债下周到期规模约969亿元，产业债下周到期规模约1739亿元。
- 城投债到期压力集中在江苏、浙江、四川；产业债到期压力集中在金融、工业、公用事业行业。
- 票面利率：
- 城投债平均票面利率为3.8%，较上周下降20BP，江西平均票面利率最高，为6.4%。
- 产业债平均票面利率为2.9%，较上周上升20BP，材料行业平均票面利率最高，为3.5%。
二级市场回顾
- 信用利差：本周期限利差多数走扩，等级利差持平或走扩。
- 分位数：
- 高等级期限利差65%，低等级期限利差40%
- 短久期等级利差9%，长久期等级利差13%
- 城投债利差：
- 高等级期限利差75%，低等级期限利差66%
- 短久期等级利差40%，长久期等级利差21%
投资建议
- 博弈趋同：继续采取套娃债及担保债策略。
- 博弈反转：关注部分“热点”区域及主体违约风险的反转。
- 博弈存量市场：基于付息、债券、非标等真实偿债现金流测算，参与存量市场格局下的其他机构继续下沉。
风险提示
- 信用债违约风险：部分城投主体面临较高的违约风险，需警惕。
结构总结
资金用途趋势
- 偿还有息负债为主，项目建设和补流用途下降，借新还旧用途上升。
主体融资环境变化
- 公司债与协会债中，用于项目建设或补流的主体比例下降，仅用于借新还旧的主体比例上升。
政策与市场动态
- 政策收紧限制城投债用途，影响融资环境。
- 部分城市放松限购政策，但整体市场仍面临压力。
一级市场表现
- 发行与偿还金额变化，净偿还额显著。
- 到期压力集中在部分省份与行业。
- 票面利率波动，不同地区与行业差异较大。
二级市场表现
- 利差多数走扩，分位数显示市场压力。
- 城投债利差分析显示市场分化。
投资建议
- 多角度参与市场博弈，关注不同策略与区域。
风险提示
- 城投债违约风险，需谨慎评估。
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